预调酒企稳，关注威士忌新品

公司发布24年年报及25年一季报，24FY实现营业总收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%。24Q4实现营业总收入6.6亿元，同比-18.0%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%。25Q1实现营业总收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.0%。基本符合市场预期。 分析判断: 预调酒收入企稳，期待威士忌业务在未来几个季度的表现 24FY预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入26.8/3.4亿元，分别同比-7.2%/+6.4%。分产品来看，我们判断预调酒增速趋势上清爽>微醺>强爽，并且25Q1与24FY基本相同，期待威士忌业务在未来几个季度的表现。分渠道来看，线下/数字零售/即饮分别实现收入27.1/2.7/0.4亿元，分别同比-1.5%/-30.8%/-43.6%，经销渠道仍然是目前销售模式的核心。 24FY/25Q1销售收现分别33.2/8.9亿元，分别同比-5.2%/-8.4%；经营活动现金流净额分别6.7/3.4亿元，分别同比+19.7%/23.8%。销售收现同比趋势与营业总收入基本相仿，经营活动现金流净额改善明显。 费用影响24年净利率，25Q1毛利率和费用率贡献净利率提升 24FY/25Q1毛利率分别69.7%/69.7%，分别同比+3.0/1.3pct，我们认为主因成本优化和高毛利线下渠道占比提升贡献结构上行（预调酒量价分别同比-8.8%/+1.8%），同时预计高毛利业务威士忌新产品上市部分贡献25Q1毛利率维持较高水平。24FY/25Q1销售费用率24.6%/21.3%，分别同比+2.9/-8.1pct，24年广告宣传活动费同比+11.7%导致费用率提升，24Q1基数较高25Q1恢复到相对正常水平因此费用率有较大幅度下降。24FY/25Q1管理费用率6.7%/7.4%，分别同比+0.8/+1.5pct，综上，24FY/25Q1净利率23.5%/24.6%，同比-1.2/+3.7pct，净利率波动主要由于费用影响，展望未来随着高毛利威士忌业务收入规模逐渐扩大，有望进一步拉动结构上行。 威士忌陆续上市，关注烈酒重点战略推进 根据公司年报，公司旗下的威士忌业务经过多年的发展，拥有完善的供应链体系，旗下崃州蒸馏厂是目前国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，在研发能力、制桶工艺、产能、桶陈规模、营销理念等多方面处于国内领先地位；截至2024年12月16日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力。 2025年公司将继续强化“358”品牌定位、完善预调酒产品矩阵、逐步规划上市威士忌产品、加快第一阶段威士忌产品的上市营销铺货等工作（根据年报25年经营目标和计划），我们认为2025年为威士忌上市关键年份，重点关注产品上市铺货进展和市场新品反馈，判断由预调酒消费群体和渠道布局衍生的主动消费将支撑第一阶段的威士忌产品铺货动销。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，25-26年营业收入由36.3/40.1亿元下调至34.6/39.1亿元，新增27年营业收入43.9亿元；25-26年归母净利润由8.7/9.8亿元下调至8.3/9.7亿元，新增27年归母净利润 11.3亿元；25-26年EPS由0.83/0.94元下调至0.79/0.93元，新增27年EPS1.08元。2025年05月06日收盘价26.45元对应PE分别33/29/25倍，持续关注烈酒业务25年的进展，期待威士忌新品上市带动新的增长引擎，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。