研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：产地卖压有释放空间，但下方有支撑2豆油：国际豆油支撑，品种间偏强运行2豆粕：假期美豆盘面反弹，连粕或超跌反弹7豆一：或反弹震荡7玉米：偏强运行13白糖：偏弱运行19棉花：缺乏上涨驱动期价偏弱运行26生猪：累库空间有限，阶段性去库或启动33花生：偏弱运行39 2025年5月4日 棕榈油：产地卖压有释放空间，但下方有支撑 豆油：国际豆油支撑，品种间偏强运行 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：上周棕榈油交易回归基本面，回吐前周周五因美国RVO情绪及印度采购引发的非理性上涨，棕榈油09合约周跌幅2.72%。 豆油：现货情绪好转，同时油脂上涨情绪缺乏真实有效驱动，豆油09合约周跌1.29%，豆棕价差维持上涨。 本周观点及逻辑： 棕榈油：4月马来产量显示超预期增长，但印马库存水位差别较大，同时美国生物燃料政策进入RVO公布前的炒作密集期，因此基本面难以出现共振下行趋势，虽暂维持季节性空配，但下跌过程中存在较强支撑。基本面上看，直至4月全月高频数据均显示马来4月增产强劲，预计恢复至160万吨以上，ITS出口在最后5日有所放缓，4月库存预计继续累至170万吨以上。GAPKI公布印尼2月供需数据，证实我们此前认为的印尼一季度减产问题并维持印尼库存仍在极低水平。近期印尼精炼利润持续大幅下滑，伴随CPO招标价企稳回升，目前看印尼的供给恢复有可能是伪命题。市场对于棕榈油的定价的预期依旧来源自产地复产，从印马价差快速回升的情况看，印尼的产量恢复情况是有可能不及预期的，因此紧盯报价为主，同时保持灵活以应对产量意外，马来超预期增产将有可能带来一个渐宽的平衡表，但印尼仍持续处于偏紧状况。销区方面，国际豆棕价差的走扩、北美出口能力不如预期般强劲、印度极低的油脂库存，保证了棕榈油在增产季的消费预期，前期对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，因此对于棕榈油的买船备货迟早展开，我们对印度的需求不过分悲观看待，但目前产销区博弈成分也较大，印度今年的油脂消费极有可能体现高价抑制消费的影响。综合来看，虽然马来4-6月是较大确定性的累库，但累库幅度不大且印尼暂时难以摆脱偏紧库存，B40没有坚实理由去怀疑完成率，暂时以足额完成观点看待。棕油利空因素可能在前期的美国衰退交易中兑现，但当前的估值我们认为仍有下探的空间来给到一个更好的做多边际，虽暂维持季节性空配、以9-1反套和豆棕价差回归为表达，但下跌过程中存在较强支撑，等待三季度国际油脂低库存及产量问题进一步暴露带来的上涨机会。关注印尼二季度的增产幅度及印度备货情绪的持续性。 豆油：国际豆油方面，美国和南美豆油均维持偏低库存，资金继续以“美国优先”和扶持美豆的逻辑推高美盘油粕比交易，共和党众议院提出BTC延期法案，多美豆油空BMD的逻辑持续成立。美豆油当下最大的利多不在于RVO公布数字高低，而在于即将公布前夕的风险溢价，并可能以此为由进行多轮炒作。国际油脂供应上暂时关注南美豆油新作上市何时体现报价压力，而美豆油的偏弱表现至少要到生柴开机率降至对美豆油库存有较大压力之时，短期很难看到有效利空，这将对国际油脂价格形成一定支撑。国内豆油方面，5-6月均到港预期在1150万吨以上，如果开机情况良好，那么豆油库存虽然低位运行但5-7月整体累库，7月后面临下滑，且开机情绪在豆粕上体现更多，因此4月下旬豆系炒作造成的短时上涨在豆油的表现上缺乏持续性，存在震荡回落的可能。美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看，资金继续以“美国优先”和扶持美豆的逻辑推高美盘油粕比交易，多美豆油空BMD的逻辑持续成立。美豆油当下几乎没有有效利空，支撑国际油脂价格。马来4-6月是较大确定性的累库，但累库幅度不大且印尼暂时难以摆脱偏紧库存，棕油利空因素可能在前期的美国衰退交易中兑现，但当前的估值我们认为仍有下探的空间来给到一个更好的做多边际，虽暂维持季节性空配、以9-1反套和豆棕价差回归为表达，但下跌过程中存在较强支撑，等待三季度国际油脂低库存及产量问题进一步暴露带来的上涨机会。关注印尼二季度的增产幅度及印度备货情绪的持续性。通关情绪性的短时上涨在豆油的表现上缺乏持续性，美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为匮乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，单边上跟随以棕榈油和美豆油为引领的油脂板块波动，同时在棕榈油季节性空配及豆油库存偏低之时维持品种间偏强运行。关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年05月04日 豆粕：假期美豆盘面反弹，连粕或超跌反弹 豆一：或反弹震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（04.28-05.02），美豆期价先跌后涨，期价下跌因为：贸易前景担忧、美豆春播进度偏快。期价上涨因为：中美贸易谈判希望、美豆周度出口数据较好。本周有美豆大额销售订单：4月29日有1笔大额出口销售订单销往未知目的地（数量11万吨），2024/25年度交付。从周K线角度，5月2日当周，美豆主力07合约周跌幅0.09%，美豆粕主力07合约周跌幅0.47%。 上周（04.28-04.30），国内豆粕期价下跌，豆一期价先跌后反弹。豆粕方面，依然受到现货价格及05合约急跌的影响。豆一方面，期价下跌主要跟随豆粕下跌，现货稳定有助于支撑盘面价格。从周K线角度，4月30日当周，豆粕主力m2509合约周跌幅3.66%，豆一主力a2507合约周跌幅1.16%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（04.28-05.02），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升，影响偏多。据USDA出口销售报告，4月24日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约59万吨，周环比增幅约19%；2024/25年度美豆累计出口装船约4328万吨，同比增幅约13%。美豆对中国装船约21万吨，累计对中国装船约2235万吨（去年同期约2352万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约43万吨（前一周约28万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售5万吨（前一周-0.012万吨），两者合计约48万吨（前一周约28万吨），处于预期（15～70万吨）的中间值偏高水平，影响偏多。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约14万吨（前一周约0.18万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆种植进度持平去年、快于五年同期，影响中性偏空。据USDA报告，截至4月28日当周，美国大豆种植进度18%，去年同期18%，五年均值12%。3）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至4月30日当周，6月～8月巴西大豆CNF升贴水均值周环比下降、进口成本均值周环比基本持平，盘面榨利均值周环比下降。4）美豆主产区天气预报：据5月3日天气预报，未来两周（5月4日～5月17日），美豆主产区降水偏少（有利于种植）、气温先低后高，影响中性略偏空（种植天气良好）。 上周（04.28-04.30），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至4月30日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约2.5万吨，前一周日均成交约20万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至4月30日当周，主要油厂豆粕日均提货量约13.7万吨，前一周 日均提货量约11.5万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至4月30日当周，豆粕（张家港）基差周均值约555元/吨，前一周约649元/吨，去年同期约-99元/吨。4）库存：豆粕库存周环比下降、同比下降。据钢联统计，截至4月25日当周，我国主流油厂豆粕库存约6万吨，周环比降幅约51%，同比降幅约88%。5）压榨：5月2日当周预计小幅上升。据钢联预估（125家油厂），截至4月25日当周，国内大豆周度压榨量约141万吨（前一周132万吨，去年同期192万吨），开机率约40%（前一周37%，去年同期55%）。本周（4月26日～5月2日）油厂大豆压榨量预计约147万吨（去年同期172万吨），开机率41%（去年同期49%）。6）4月28日进口大豆拍卖成交约30%。据博朗咨询，4月28日计划拍卖进口大豆约45.6万吨，实际成交约13.85万吨，成交率约30%，均价3715元/吨。 上周（04.28-04.30），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4120～4220元/吨，持平前周；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5060～5200元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4480～4700元/吨，持平前周。2）东北产区余粮少、收购缓慢。据博朗资讯，东北产区基层农户手中豆源不足一成，多数贸易主体收购上量缓慢，库存由农户手中转移至贸易主体手中，贸易商出货价坚挺运行。东北产区降水偏多、气温偏低，新季作物播种较去年同期推迟7~10天，随着气温升高，部分区域玉米开始播种，大豆播种预计在五一后。3）呼伦贝尔大豆拍卖流拍。据博朗资讯，呼伦贝尔调节储备大豆拍卖：4月30日竞价销售2022年产大豆9534.76吨，全部流拍，底价3820元/吨。4）销区市场东北大豆成交偏慢。据博朗资讯，销区市场东北大豆成交正常偏慢，天气转热、终端豆制品需求受抑制，部分大型豆制品企业有订单库存充足，中小型经销商按需采购、随用随补。 下周（05.06-05.09），预计连豆粕和豆一期价超跌反弹。五一假期美豆盘面反弹，主要基于中美谈判希望。从基本面角度而言，虽然美豆初期播种顺利，但生长期仍有天气扰动。2025年美豆供应（面积和天气）不确定性仍在，且豆粕2509合约还有较长的交易时间，还有不确定性。节前豆粕2509合约集中交易利空影响，可能有所超跌。在美豆盘面反弹情况下，节后连豆粕或超跌反弹。国产大豆方面，节前豆一期价虽跟随豆粕回调、但回调幅度相对有限，预计受助于现货稳定及政策支撑，节后豆一或反弹震荡。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 2025年5月4日