国盛证券石油石化行业双周跟踪
杨义韬分析师S0680522080002王瀚晨研究助理S0680123070027 核心观点：关税战扰动需求，OPEC+减产联盟态度出现反转 •两大机构4月月报大幅下调原油需求指引：EIA预计2025年非OPEC+供给以及全球需求增量分别为118万桶/天（-17）、90万桶/天（-37）；IEA则预计全球需求增量为73万桶/天（-27）。 •供给侧：周内OPEC宣布产量步长计划，缓解市场担忧：4月3日OPEC宣布超预期增产后，市场对OPEC减产联盟态度的转向出现担忧，预计5月实施41.1万桶/天的产量调整。4月16日，欧佩克+国家已向欧佩克秘书处提交了一份更新的计划，在2026年7月之前弥补过剩产量总计每天460万桶。后续4-5月OPEC整体产量的环比变化需要重点关注，3月OPEC+18国产量环比增长3万桶/天，整体表现尚可。 •地缘：美伊重启谈判，俄乌冲突尚未缓和。周内乌克兰最高拉达(议会)批准将乌克兰战时状态和总动员期限从5月9日起延长90天；上周与本周六，伊朗与美国就核协议重启谈判，这是自2018年美国退出伊核协议以来两国的首次接触。 •需求侧：特朗普超预期关税下，或将拖累全球石油需求。3月，美国制造业PMI重回荣枯线下，失业率升至4.2%（前值4.1%），特朗普本轮对等关税大超市场预期，未来一段时间或将拖累全球石油需求增长，原油、铜价、美股出现显著的衰退交易特征。此外，4月原本为石油消费淡季，因此在OPEC+态度明显转向叠加需求悲观背景下，我们认为4月油价波动可能加剧。 •如何看待下跌深度，关注两大支撑。1）页岩油边际成本支撑：2025Q1，美国页岩油新井开发盈亏平衡油价（WTI）为64美金/桶，现有油井盈亏平衡油价为39美金/桶；2）历史对标：2008、2015、2020年，布伦特油价分别交易出了36.2、46.4、20美金/桶的底部价格，其中2008与2020年主要受需求影响，2015年主要受供给端影响（2014年6-9月，OPEC增产109万桶/天，11月会议决定不减少供应），本轮供需两端均受影响但强度有待验证，供给端2014年OPEC+面临美国页岩油快速增产的局面，而目前美国页岩油增产幅度显著小于2014年，关注5月5日OPEC+会议态度；需求端关税战的实际影响尚难预期，若后续谈判出现缓和，则需求端利空强度或将相对弱于前两轮下行周期。 供给侧（美国）：前四月美国原油产量增长放缓 ◼4月，EIA预计美国原油产量为1346万桶/天，环比下滑11.8万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产联盟态度出现反转 ◼周内OPEC宣布产量步长计划，缓解市场担忧：4月3日OPEC宣布超预期增产后，市场对OPEC减产联盟态度的转向出现担忧，预计5月实施41.1万桶/天的产量调整。4月16日，欧佩克+国家已向欧佩克秘书处提交了一份更新的计划，在2026年7月之前弥补过剩产量总计每天460万桶。后续4-5月OPEC整体产量的环比变化需要重点关注，3月OPEC+18国产量环比增长3万桶/天，整体表现尚可。 ◼伊朗产量暂未受制裁影响。目前伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。近期伊朗制裁尚未对其产量造成实质影响，3月，伊朗原油产量为333.5万桶/天，环比增长1.2万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产或面临转向，关注伊俄制裁效果 ◼3月，俄罗斯原油产量为907万桶/天，环比下滑5万桶/天。◼3月，伊拉克、科威特产量整体趋势呈现回升态势，减产执行率有所弱化。 需求：3月美国制造业PMI降至荣枯线下 ◼3月美国制造业PMI降至荣枯线下，中国制造业PMI保持回升趋势。 需求：全球石油消费月度跟踪 ◼2025年1-3月全球石油消费增长强于2024年同期。 库存：高频库存表现符合季节性规律 ◼2025年1-4月，美国商业原油库存进入季节性累库阶段，对油价形成一定压制。 供需平衡：两大机构大幅下调2025年需求预期 ◼两大机构4月月报大幅下调全球需求增量预期。EIA预计2025年非OPEC+供给以及全球需求增量分别为118万桶/天（-17）、90万桶/天（-37）；IEA则预计全球需求增量为73万桶/天（-27）。 供需平衡：两大机构大幅下调2025年需求预期 炼化景气跟踪 ◼美国炼厂开工率相较2023-2024年同期偏弱，国内主营炼厂开工4-6月进入检修季或季节性回落，独立炼厂开工率弱于季节性。 炼化景气跟踪 炼化：成品油价差跟踪 炼化：芳烃产业链价差跟踪 炼化：C2产业链价差跟踪 炼化：C3产业链价差跟踪 炼化：C4产业链价差跟踪 红利风格跟踪 红利风格跟踪 ◼交易红利资产的本质是市场在交易和寻找“短久期、低波动”品种 ✓历史复盘来看，美债收益率与红利相对收益呈现较强正相关性，主要反映“无风险利率抬升-短久期、低波动资产占优”的风格轮动；中债利率与红利风格负相关性并不显著，2020年以来负相关性增强。 风险提示 OPEC+产量变动：OPEC+减产政策通常在部长级会议决定并执行，但也可能有部分产油国提前宣布减产，且暂定的产量政策也存在调整可能，因此该组织产量政策存在不确定性风险。 地缘风险：中东地缘局势变化将对原油供给造成影响，进而影响油价波动。 宏观不确定性：美联储新一轮降息周期开启，经济基本面的确认需要进一步的数据支撑，未来存在不确定性风险。 测算误差风险：本文涉及OPEC原油产量、全球原油需求量等可能存在个人假设所导致的测算误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com Thank You
