国盛化工：石油石化双周跟踪

证券研究报告|行业周报 2025年02 国盛化工 月09日 石油石化双周跟踪 杨义韬分析师S0680522080002 王瀚晨研究助理S0680123070027 核心观点：下行风险在逐步降低，上行空间也同样有限 •两大机构1月月报：EIA预计2025年非OPEC+供给以及全球需求增量分别为138万桶/天（-8）、133万桶/天（+4）；IEA则预计分别增加150万桶 /天（环比持平）、105万桶/天（-5）。分季度来看，EIA预计2025Q1原油维持去库，油价预计呈现前高后底走势。 •供给侧：EIA调低非OPEC+供给增量预期。非OPEC+方面，根据EIA1月月报，预计2025年全球非OPEC+地区新增原油产量将达138万桶/天，环比降低8万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西分别增长48/28/16/11万桶/天。OPEC+方面，2024年12月部长级会议推迟220万桶/天增产计划，2025年4月新一轮220万桶/天减产取消后，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。 •地缘方面：特朗普重启对伊朗极限施压，实际效果有待观察。2月4日特朗普签署总统备忘录，决定重启在其首个任期内对伊朗实施的“极限施压”系列举措。要求财政部长对伊朗施加“最大经济压力”，同时责成国务院和财政部采取切实措施，“将伊朗石油�口降至零”，以此阻止伊朗获得核武器。2月6日，美国财政部以涉及运输伊朗石油为由，制裁了位于中国、印度和阿联酋的多个实体和个人，同时将3艘船舶增列入SDN清单，对原有SDN清单中的两艘船舶进行了修订。根据海事服务网估计，目前有150艘油轮在伊朗的“影子”石油贸易中运营，其中约有40%受到制 裁。该数据表明自特朗普上一任期对伊朗重启制裁以来，伊朗原油�口已具备一定韧性，后续制裁实际效果有待观察。 •需求侧：宏观面美国经济软着陆概率提升，美国炼厂春季检修导致原油库存增加。宏观面，2025年1月美国以及全球制造业PMI重回荣枯线上，经济软着陆的可能性提升，中国1月制造业PMI重回荣枯线下，稳增长政策有待加码。炼厂层面，美国炼厂进入春季检修导致原油库存增加，国内独立炼厂因低价油红利消失且下游产品景气低迷导致开工率下滑，成品油价差回暖带动主营炼厂开工率提升。 •我们的观点：油价继续延续震荡格局，但下行风险在逐步降低，上行空间也同样有限。目前油价底部存在三个较强支撑：1）美国对俄罗斯、伊朗持续加码的制裁措施；2）全球原油市场较低的库存；3）全球制造业PMI的回暖趋势。顶部压制则主要来自较高的剩余产能，持续上行的 可能的情景包括：1）供给端催化；2）需求端持续强劲从而消化当前剩余产能。 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给侧（美国）1月美国产量小幅回落 2025年1月，美国原油产量为1348万桶/天，环比降低9.5万桶/天，2024全年同比增加68万桶/天。 美国原油产量与钻机数跟踪美国三大井数跟踪（座） 总产量（百万桶/天） 16钻机（座，右轴） 14单台钻机产量（桶/天，右轴） 12 10 8 6 4 2 0 2500 2000 1500 1000 500 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 新钻井完工井库存井（右轴） 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 12/0513/0915/0116/0517/0919/0120/0521/0923/0124/05 14/0115/0316/0517/0718/0919/1121/0122/0323/0524/07 美国石油和天然气钻机数跟踪（部）美国陆上与海上钻机数跟踪（部） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 石油天然气（右轴） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 250070 陆地海上（右轴） 200060 50 150040 100030 20 50010 00 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 201020122013201420152017201820192020202220232024 3 供给侧（OPEC+）：减产面临转向，关注伊俄制裁效果 OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。同时，其产量是以月为基准逐渐增加。我们预计，2025年4月新一轮220万桶/天减产取消后，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。 OPEC+供给下行因素：目前伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。近期伊朗制裁尚未对其产量造成实质影响，2024年12月，伊朗原油产量为331.4万桶/天，环比下滑1.2万桶/天。 OPEC+18国配额与产量（mb/d）伊朗原油产量跟踪 OPEC+18产量（百万桶/天）OPEC+18配额（百万桶/天） 布油（美元/桶，右轴） 42 40 38 36 34 32 30 130 120 110 100 90 80 70 60 50 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 伊朗原油产量（万桶/天） 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 15/0116/0317/0518/0719/0920/1122/0123/0324/05 注1：2024年安哥拉退出OPEC，2023年之前数据进行剔除调整；墨西哥不包含在OPEC+减产范围内 注2：OPEC-9包括：阿尔及利亚、刚果、赤道几内亚、加蓬、伊拉克、科威特、尼日利亚、沙特阿拉伯、阿联酋 注3：OPEC+18包括：阿塞拜疆、哈萨克斯坦、阿曼、俄罗斯、巴林、文莱、马来西亚、苏丹、南苏丹，以及以上OPEC-9 4 资料来源：Wind，IEA，OPEC，央视财经，中国能源报，环球时报，国盛证券研究所 供给侧（OPEC+）：减产或面临转向，关注伊俄制裁效果 2024年8-12月，中东地区主要产油国产量整体趋势呈现回落态势，减产执行率有所强化。 俄罗斯原油生产月度跟踪（mb/d）阿联酋原油生产月度跟踪（mb/d） 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 俄罗斯产量俄罗斯产能俄罗斯配额 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 阿联酋产量阿联酋产能阿联酋配额 2022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/072024/122022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/072024/12 伊拉克原油生产月度跟踪（mb/d）科威特原油生产月度跟踪（mb/d） 5.0 4.5 4.0 3.5 伊拉克产量伊拉克产能伊拉克配额 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 科威特产量科威特产能科威特配额 3.0 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 2024/07 2024/12 2.0 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 2024/07 2024/12 5 资料来源：IEA，OPEC，国盛证券研究所 需求：时隔六月1月全球制造业PM重回扩张区间 2024Q4以来伴随美国降息落地与中国内需刺激发力，全球制造业PMI�现企稳回升态势。2025年1月美国以及全球制造业PMI重回 荣枯线上，经济软着陆的可能性提升，中国1月制造业PMI重回荣枯线下，稳增长政策有待加码。 全球制造业PMI初值（%）中国制造业PMI（%） 公布值预测值荣枯线 54 53 5252 公布值荣枯线 5051 4850 49 46 48 4447 4246 23/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01 23/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01 美国制造业PMI（%）欧元区制造业PMI（%） 公布值预测值荣枯线 5252 5150 公布值预测值荣枯线 50 49 48 47 46 45 44 43 23/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01 资料来源：Wind，金十数据，国盛证券研究所 48 46 44 42 40 38 23/01 23/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11265/01 需求：全球石油消费月度跟踪 2024Q4全球消费相较Q3有所提速。 全球石油月度消费量（mb/d）美国石油月度消费量（mb/d）欧洲石油月度消费量（mb/d） 106 104 102 100 98 96 94 92 90 2017至今20212022 20232024 123456789101112 2017至今20212022 2220232024 21 20 19 18 17 123456789101112 2017至今20212022 1620232024 15 14 13 12 11 10 123456789101112 非OECD石油月度消费量（mb/d）中国石油月度消费量（mb/d）印度石油月度消费量（mb/d） 2017至今20212022 20232024 60 58 56 54 52 50 48 123456789101112 2017至今20212022 20232024 18 17 16 15 14 13 12 123456789101112 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 2017至今20212022 20232024 123456789101112 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 库存：美国商业原油库存进入季节性累库阶段 2024Q4以来，全球主要库存数据低于季节性，近期进入季节性累库阶段。 美国商业原油库存：不含战储（百万桶）美国库欣原油库存（百万桶）OECD商业原油库存（mb/d） 2017至今同期区间2021 20222023 56020242025 540 520 500 480 460 440 420 400 010203040506070809101112 2017至今同期区间2021 20222023 8020242025 70 60 50 40 30 20 10 010203040506070809101112 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2017至今同期区间2021 20222023 20242025 123456789101112 美国商业原油库存与油价库欣原油库存与油价OECD商业原油库存与油价 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 WTI（美元/桶） 美国商业原油库存:不含战储（百万桶，右轴逆序） 400 420 440 460 480 500 520 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 0140 WTI（美元/桶） 库欣原油库存（百万桶，右轴逆序） 10120 20100 3080 4060 5040 6020 700 Brent（美元/