国盛化工：石油石化双周跟踪
杨义韬分析师S0680522080002王瀚晨研究助理S0680123070027 核心观点：俄罗斯、伊朗受制裁升级，缓解上半年油价下跌担忧 •两大机构1月月报：EIA预计2025年非OPEC+供给以及全球需求增量分别为138万桶/天（-8）、133万桶/天（+4）；IEA则预计分别增加150万桶/天（环比持平）、105万桶/天（-5）。分季度来看，EIA预计2025Q1原油维持去库，油价预计呈现前高后底走势。 •美国对俄罗斯、伊朗影子船队制裁升温。1月10日，美国财政部宣布对俄罗斯两家石油公司GazpromNeft和Surgutneftegas合计183艘船只实施制裁，其中143艘是油轮，Kpler称此为2022年俄乌冲突以来对俄罗斯的最大规模制裁。此外，近期特朗普对于结束俄乌冲突的表态从上台后“24小时内”延长至“少于六个月”。此外，2024年10-11月伊朗对中国石油出口大幅下滑。根据Kpler，11-12月，伊朗向中国的石油交付量降至130万桶/天以下，比10月份减少了55万桶/天。 •俄罗斯方面，短期出口或受影响，但降幅可能有限。2024年，约有420艘油轮参与了俄罗斯原油出口，本轮制裁涉及143艘占比约34%，若按照2024年11月490万桶/天出口量，制裁最多将导致167万桶/天的原油出口损失。但Gazprom Neft已表示“(就美国制裁)将继续运营”。另根据油轮商品情报公司Kpler，由于莫斯科优先考虑原油运输而不是燃料油等产品出口，预计原油出口将保持弹性，到三季度末下降15万桶/天。 •伊朗方面，2024年11-12月出口大幅下滑的数据有待进一步验证。伊朗对中国石油出口下滑原因可能有三：1）美国近期加大对伊朗-中国“影子船队”制裁；2）伊朗天然气严重短缺导致国内对原油发电需求增加；3）中国炼厂多数已消耗了大部分的原油进口配额；因此后续影响仍需跟踪，Kpler预计如果美国延长制裁，伊朗石油出口量可能下滑至100万桶/天左右，较11月数据降低80万桶/天左右。 •短期油价或将高位震荡，中期关注伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等国因制裁导致的产出缺口，缓解全球较高的剩余产能压力。我们多次提示，当下OPEC+存在587万桶/天的闲置产能，极端情况下俄罗斯与伊朗的供应损失可以快速弥补，这将限制短期油价的反弹高度。但与此同时，若未来多国因制裁加剧导致较长时间的产出缺口，OPEC+增产后反而可以缓解全球较高的剩余产能压力，该情形下供需格局或将出现扭转。 供给侧（美国）：1月美国产量小幅回落 ◼2025年1月，美国原油产量为1348万桶/天，环比降低9.2万桶/天，2024全年同比增加68万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产面临转向，关注伊以局势演绎 ◼OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。同时，其产量是以月为基准逐渐增加。我们预计，2025年4月新一轮220万桶/天减产取消后，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。 ◼OPEC+供给下行因素：目前伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。近期伊朗制裁尚未对其产量造成实质影响，2024年12月，伊朗原油产量为331.4万桶/天，环比下滑1.2万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产或面临转向，关注伊以局势演绎 ◼2024年8-12月，中东地区主要产油国产量整体趋势呈现回落态势。 需求：四季度全球制造业PMI有所回升 ◼四季度伴随美国降息落地与中国内需刺激发力，全球制造业有企稳态势。12月全球制造业PMI增长放缓，中国四季度制造业回归荣枯线上，欧美仍处于荣枯线下，美国11-12月制造业PMI环比回升，经济软着陆的可能性提升。 需求：全球石油消费月度跟踪 ◼2024Q4全球消费相较Q3有所提速。 库存：2024Q4以来三大库存已显著低于季节性 ◼2024Q4以来，全球主要库存数据低于季节性，表明当下供需基本面良好。油价与库存相关性出现背离，近期有所修复。 供需平衡：两大机构调增2025需求预期，非OPEC+供给变化不大 ◼EIA预计2025年全球非OPEC原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转2024年的减产局面。根据EIA1月短期能源展望，预计2025年全球非OPEC+地区新增原油产量将达138万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西分别增长48/28/16/11万桶/天。 ◼EIA1月月报下调2025年非OPEC供给增长预期，上调需求预期，供需格局边际趋向于乐观。 供需平衡：两大机构调增2025需求预期，非OPEC+供给变化不大 ◼2025年供需平衡：目前看供应过剩压力或逐步加大，油价可能前高后低。根据EIA-1月STEO展望，预计2025年一季度原油维持去库，油价预计呈现前高后底走势。 炼化景气跟踪 ◼美国炼厂开工率尚可，国内主营炼厂开工率提升，独立炼厂开工率弱于季节性。 炼化景气跟踪 ◼四季度C2产业链景气抬升，成品油、芳烃、C3、C4景气整体承压。 炼化：成品油价差跟踪 炼化：芳烃产业链价差跟踪 炼化：C2产业链价差跟踪 炼化：C3产业链价差跟踪 炼化：C4产业链价差跟踪 红利风格跟踪 红利风格跟踪 ◼交易红利资产的本质是市场在交易和寻找“短久期、低波动”品种 ✓历史复盘来看，美债收益率与红利相对收益呈现较强正相关性，主要反映“无风险利率抬升-短久期、低波动资产占优”的风格轮动；中债利率与红利风格负相关性并不显著，2020年以来负相关性增强。 风险提示 OPEC+产量变动：OPEC+减产政策通常在部长级会议决定并执行，但也可能有部分产油国提前宣布减产，且暂定的产量政策也存在调整可能，因此该组织产量政策存在不确定性风险。 地缘风险：中东地缘局势变化将对原油供给造成影响，进而影响油价波动。 宏观不确定性：美联储新一轮降息周期开启，经济基本面的确认需要进一步的数据支撑，未来存在不确定性风险。 测算误差风险：本文涉及OPEC原油产量、全球原油需求量等可能存在个人假设所导致的测算误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com Thank You
