国盛化工：石油石化双周跟踪

国盛化工石油石化双周跟踪 杨义韬分析师S0680522080002王瀚晨研究助理S0680123070027 核心观点：下行风险在逐步降低，上行空间也同样有限 •两大机构2月月报：EIA预计2025年非OPEC+供给以及全球需求增量分别为147万桶/天（+9）、137万桶/天（+4）；IEA则预计分别增加160万桶/天（+10）、110万桶/天（+5）。分季度来看，EIA预计2025Q1原油维持去库，油价预计呈现前高后底走势。 •供给侧：两大机构调增非OPEC+供给增量预期，OPEC+18国1月产量环比回落26万桶/天。非OPEC+方面，根据EIA2月月报，预计2025年全球非OPEC+地区新增原油产量将达147万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西分别增长60/27/16/11万桶/天，美国增产预期由48万桶/天上调至60万桶/天。OPEC+方面，2024年12月部长级会议推迟220万桶/天增产计划，2025年4月新一轮220万桶/天减产取消后，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。1月由于伊朗与俄罗斯产量环比有所回落，中东主要产油国产量也维持克制，减产执行率有所强化。 •地缘方面：上行因素在于特朗普重启对伊朗极限施压，下行因素在于俄乌。伊朗方面，2月4日特朗普签署总统备忘录，决定重启在其首个任期内对伊朗实施的“极限施压”系列举措。2月6日，美国财政部以涉及运输伊朗石油为由，制裁了位于中国、印度和阿联酋的多个实体和个人。我们认为，自特朗普上一任期对伊朗重启制裁以来，伊朗原油出口已具备一定韧性，后续制裁实际效果有待观察。俄乌方面，2月12日，特朗普首先与普京进行了约一个半小时的交谈，双方同意就结束俄乌冲突“紧密合作”，并派遣各自团队“立即开始谈判”，还敲定了见面会晤的意向。2月18日，美国和俄罗斯代表团在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈。美国国务院于会谈结束后发表声明说，美俄就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识。其中提及双方同意任命各自的高级团队，着手努力以持久、可持续且为各方接受的方式尽快结束乌克兰冲突。 2•我们的观点：油价继续延续震荡格局，但下行风险在逐步降低，上行空间也同样有限。目前油价底部存在三个较强支撑：1）美国对俄罗斯、伊朗陆续出台的制裁措施；2）全球原油市场较低的库存；3）全球制造业PMI的回暖趋势。顶部压制则主要来自较高的剩余产能，持续上行的可能的情景包括：1）供给端催化；2）需求端持续强劲从而消化当前剩余产能。 供给侧（美国）：2024年9月以来美国单台钻机产量触顶回落 ◼2025年2月，美国原油产量为1350万桶/天，环比增长2万桶/天，二叠纪盆地单台钻机产量自2024年8-9月达1510桶/天峰值后，截至2025年1月已下滑至1470万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产面临转向，伊俄两国1月产量小幅下滑 ◼OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。同时，其产量是以月为基准逐渐增加。我们预计，2025年4月新一轮220万桶/天减产取消后，2025年OPEC+增产带来的供给增量约为30万桶/天。 ◼OPEC+供给下行因素：目前伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。近期伊朗制裁尚未对其产量造成实质影响，2025年1月，伊朗原油产量为328万桶/天，环比下滑1.3万桶/天。 供给侧（OPEC+）：减产或面临转向，关注伊俄制裁效果 ◼2025年1月，俄罗斯原油产量为922万桶/天，环比下滑6万桶/天。 ◼2024年8-2025年1月，中东地区主要产油国产量整体趋势呈现回落态势，减产执行率有所强化。 需求：时隔六月，1月全球制造业PMI重回扩张区间 ◼2024Q4以来伴随美国降息落地与中国内需刺激发力，全球制造业PMI出现企稳回升态势。2025年1月美国以及全球制造业PMI重回荣枯线上，经济软着陆的可能性提升，中国1月制造业PMI重回荣枯线下，稳增长政策有待加码。 需求：全球石油消费月度跟踪 ◼2025年1-2月全球石油消费增量强于2024年同期。 库存：美国商业原油库存进入季节性累库阶段 ◼2025年1-2月，美国商业原油库存进入季节性累库阶段，对油价形成一定压制，库欣库存仍维持往年同期偏低水平。 供需平衡：两大机构调增2025需求预期，美国增产预期增加 ◼EIA预计2025年全球非OPEC原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转2024年的减产局面。根据EIA2月短期能源展望，预计2025年全球非OPEC+地区新增原油产量将达147万桶/天，2月月报环比1月将美国增产预期由48万桶/天上调至60万桶/天。 ◼两大机构2月月报同时上调非OPEC供给增量与全球需求增量预期。 供需平衡：两大机构调增2025需求预期，非OPEC+供给变化不大 ◼2025年供需平衡：目前看供应过剩压力或逐步加大，油价可能前高后低。根据EIA-2月STEO展望，预计2025年一季度原油维持去库，油价预计呈现前高后底走势。 炼化景气跟踪 ◼美国炼厂进入春季检修，国内主营炼厂开工率升至历史同期高位，独立炼厂开工率弱于季节性。 炼化景气跟踪 ◼四季度C2产业链景气抬升，成品油、芳烃、C3、C4景气整体承压。 炼化：成品油价差跟踪 炼化：芳烃产业链价差跟踪 炼化：C2产业链价差跟踪 炼化：C3产业链价差跟踪 炼化：C4产业链价差跟踪 红利风格跟踪 红利风格跟踪 ◼交易红利资产的本质是市场在交易和寻找“短久期、低波动”品种 ✓历史复盘来看，美债收益率与红利相对收益呈现较强正相关性，主要反映“无风险利率抬升-短久期、低波动资产占优”的风格轮动；中债利率与红利风格负相关性并不显著，2020年以来负相关性增强。 风险提示 OPEC+产量变动：OPEC+减产政策通常在部长级会议决定并执行，但也可能有部分产油国提前宣布减产，且暂定的产量政策也存在调整可能，因此该组织产量政策存在不确定性风险。 地缘风险：中东地缘局势变化将对原油供给造成影响，进而影响油价波动。 宏观不确定性：美联储新一轮降息周期开启，经济基本面的确认需要进一步的数据支撑，未来存在不确定性风险。 测算误差风险：本文涉及OPEC原油产量、全球原油需求量等可能存在个人假设所导致的测算误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com