宏观深度报告：五一海内外要闻：美国中期衰退风险较高，国内五一消费“量”好于“价”

全球宏观要闻：美日关税谈判进展有限，日央行暂停加息 1、美国与日本之间的第二轮关税谈判进展有限。当地时间5月1日，美国和日本在华盛顿进行了第二轮贸易谈判。日本经济再生担当大臣赤泽亮正表示，此次谈判“坦率且具有建设性”。但美日关税谈判目前来看尚存在较多的分歧点，第二轮谈判整体进展有限，后续谈判能否继续进行，还存在非常多的变数。 2、日本央行再度暂停加息。5月1日，日本央行再度通过利率决议，维持利率水平在0.5%不变，是2025年第二次保持利率水平不变。日本央行行长植田和男表示，关税带来的不确定性显著增强，如果经济前景实现，将继续加息。 全球经济：美国GDP增速环比转负，但非农较强，欧元区经济略有回暖 1、美国1季度经济增速环比转负，增长压力有所显现。美国1季度实际GDP环比下降0.3%，较2024年4季度回落2.7个百分点，同比增速下降至2.05%。 总的来看，美国经济中期衰退风险较高，“软着陆”或面临较大挑战。 2、欧元区经济增长略有回暖。1季度欧元区GDP同比增速为1.2%，环比增速为0.4%，分别较2024年4季度持平、上升0.2个百分点，且超过市场预期。往后看，欧洲经济仍然是机会与挑战并存。 3、美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望。4月非农数据表现相对较好，更进一步缓解了市场对美国经济衰退的担忧。对美联储而言，当前的美国就业市场的韧性，或迫使其5月FOMC会议上继续选择观望，我们认为美联储首次降息可能在三季度。 国内政策与经济：美国若想谈判需拿出诚意，关税对制造业扰动初步显现 1、中共中央总书记习近平在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会并发表重要讲话。内蒙古自治区、上海市、浙江省、湖北省、广东省、四川省、甘肃省代表先后发言。习近平总书记强调布局“十五五”时期，要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化，多措并举稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有效稳住经济基本盘。 2、五一前后，外交部、商务部再次重申我国对贸易战立场。商务部发言人表示，对于美方的谈判意愿，中方正在进行评估。中方立场始终如一，打，奉陪到底； 谈，大门敞开。关税战、贸易战是由美方单方发起的，美方想谈就应拿出谈的诚意，要在纠正错误做法、取消单边加征关税等问题上做好准备，拿出行动。 3、4月PMI数据：关税对制造业扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI分项普遍走弱。建筑业预计Q2仍有动能，服务业PMI相对平稳但新订单明显下滑。后续重视关税扰动的2个重要阶段。 五一高频跟踪：国内消费“量”大幅改善，入境经济明显回暖 1、消费场景与人流表现：(1)国内旅游量好于价，基于12省市汇总测算收入、人次、人均支出约较2019年同期增长33%、51%、-10%（可能会有高估）；(2)电影市场明显走弱，收入、人次、票价分别较2019年同期下降57%、53%、9%； (3)全社会跨区域流动量较2019年增长近4成，其中铁路、公路、水路、民航分别较2019年同期变动+39.0%、-20.9%、-2.5%、24.3%；(4)交运价格端有边际改善趋势，测算“五一”假期国内机票分别较2019、2024年同期增长20%、1%。 (5)百度迁徙指数创新高，入境经济明显回暖。假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次、较2024年同期增长27%，入境游订单和消费金额分别同比增长173%、180%。 2、出口跟踪方面：据4月高频数据拟合，4月出口同比或在+0.6%左右，仍有一定韧性；地产成交方面，新建房成交仍处历史低位，一线城市成交量转负，相较于新建房市场，二手房成交量价均有韧性；食品价格方面，五一节前两周，农产品价格稍有回落，猪价震荡运行。 大类资产：全球股市大多上涨，黄金、原油下跌。 风险提示：国内政策不及预期，关税战反复超预期，美国经济超预期衰退。 1、全球宏观要闻：美日关税谈判进展有限，日央行暂停加息 1.1、美国与日本之间的第二轮关税谈判进展有限 据路透社报道，当地时间5月1日，美国和日本在华盛顿进行了第二轮贸易谈判。在会谈结束后，日本经济再生担当大臣赤泽亮正表示，此次谈判“坦率且具有建设性”，双方具体讨论了扩大贸易、非关税措施，以及经济与安全合作等方面的问题，计划最快于5月中旬再次举行会晤。而美国财政部长贝森特也在谈判后表示，“对日本与美国迅速且积极的互动感到备受鼓舞”，并希望能尽快达成协议。 但另一方面，虽然双方就一系列贸易问题进行了商谈，也似乎有一定进展，但美国政府不愿意降低对汽车、钢铝产品的关税。这一点让日本方面较为不满。在5月3日美国对汽车零部件加征25%的关税后，日本首相石破茂表示非常失望，以汽车关税为代表的关税是日方“绝对无法接受的”，将继续要求美国特朗普政府重新考虑其关税措施。美日关税谈判目前来看尚存在较多的分歧点，第二轮谈判整体进展有限，后续谈判能否继续进行，还存在非常多的变数。根据NHK报道，日本首相石破茂表示，“不应该急于达成协议，不需要一个损害我们国家利益的结果”。 1.2、日本央行再度暂停加息 5月1日，日本央行再度通过利率决议，维持利率水平在0.5%不变，是2025年第二次保持利率水平不变。日本央行在声明中表示，美国发动的大规模关税可能会对全球贸易活动产生影响，政策的不确定性可能会使得全球企业、金融市场产生重大影响。而日本整体金融体系虽然保持稳定，消费也有望温和上升，但政策的不确定性会使得家庭减少支出，增加储蓄（防御性），叠加日本的出口行业可能会受到影响，因此经济下行的压力并不小。特别是如果全球物流出现中断，日本的进口价格可能会出现上涨，进而抑制需求。在后续的发布会上，日本央行行长植田和男表示，关税带来的不确定性显著增强，当前的实际利率偏低，如果经济前景实现，将继续加息，但需要考虑关税对经济的影响。 图1：日本央行下调2025年经济预测 2、全球经济：美国GDP增速环比转负，但非农较强，欧元区 经济略有回暖 2.1、美国1季度经济增速环比转负，增长压力有所显现 2.1.1、美国1季度经济增速环比转负，主因净出口拖累 美国1季度实际GDP环比下降0.3%，较2024年4季度回落2.7个百分点，同比增速下降至2.05%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动1季度GDP环比增长1.21、3.6、-4.83、-0.25个百分点。 图2：美国1季度经济增长环比转负 私人投资环比增速上升较多，是经济增长的最大支撑，主因库存增加较多。1季度美国私人投资环比增长21.9%，较2024年4季度上升27.5个百分点，对GDP的环比拉动上升至3.6个百分点，是1季度美国经济增长的最大支撑。其中固定投资、私人存货分别拉动GDP增长1.34、2.25个百分点，或与关税临近，美国企业加速投资和补库有关。 消费有所走弱，但仍对经济有较强的支撑作用。个人消费1季度环比上升1.8%，较2024年4季度下降2.2个百分点，对GDP的环比拉动下降约1.5个百分点。其中商品消费、服务消费分别环比上升0.5%、2.4%，均较2024年4季度有所下降。其中耐用品消费较2024年4季度大幅下降15.8个百分点至-3.4%。我们认为或与主要节假日结束有关，总的来看，消费仍是美国经济的重要支撑。 图3：美国1季度GDP同比增速小幅下行 图4：私人投资1季度环比增速上升较多 净出口大幅拖累美国经济增长，政府支出贡献略有下降。1季度净出口拖累GDP环比增速4.83个百分点，其中商品进口环比上升50.9%，较2024年4季度提升55.8个百分点，商品出口环比增速上升7.8个百分点至3.2%。联邦政府支出中国防支出环比增速下降12.8个百分点至-8.0%，对经济增长贡献下降较多，或与1季度美国政府减支，导致相关支出有所延后有关。 图5：库存对美国经济增长贡献度提升 图6：美国商品进口环比上升较多 2.1.2、美国经济增长有所走软，“软着陆”或面临较大挑战 如何理解1季度美国经济数据？美国经济后续是“滞胀”还是“衰退”？美国1季度经济增速下降较多，且同比增速亦录得一定下降，但我们需要看到商品进口是1季度GDP环比负增的关键因素，观察美国国内需求（Final sales to domestic purchasers），1季度则同比上升2.26%，较2024年4季度下降0.71个百分点，经济增长确实有所走软，但总体下降幅度并不高。从稍后发布的PCE价格同比增速数据来看，3月PCE、核心PCE价格同比分别录得2.65%、2.29%，均较2月份有较大幅度下跌，亦显示在关税加征前，美国经济与通胀均在逐渐下行。不过往后看，由于对等关税的冲击，我们认为美国经济的压力将会逐渐显现，经济“软着陆”或面临一定挑战。但并不一定意味着会进入“滞胀”，中期来看，美国经济衰退的风险可能会更高。 一则在关税政策不确定性的冲击下，美国企业后续的补库与投资可能会有较为明显的下降。虽然从GDP增速上来看，由于进口减少，2季度数据上或体现的不明显。但在高度的政策不确定性环境下，企业大概率会持续减少投资行为，从而对经济形成拖累；二则短期内虽然企业可以通过涨价来转移成本，但由于企业收紧投资，叠加美国金融环境收紧，居民整体的消费能力会逐渐减弱，因此通胀能否持续上行，存在一定的疑问；三则由于关税可能导致物价上涨，美联储大概率会长时间保持观望，只有当经济出现较为明显的衰退风险时，或才会选择降息。因此总的来看，美国经济中期衰退风险较高，“软着陆”或面临较大挑战。 图7：美国国内最终购买下滑较少 图8：美国PCE价格同比指数仍在下行 2.2、欧元区经济增长略有好转 相较于美国而言，欧元区的经济增长则略有好转。1季度欧元区GDP同比增速为1.2%，环比增速为0.4%，分别较2024年4季度持平、上升0.2个百分点，且超过市场预期。而作为欧元区内的主要经济体，法德两国的经济表现也有一定回暖。 其中德国1季度GDP环比增长0.2%，法国经济也环比增长了0.1%。此外，意大利的经济增长则超出预期，录得0.3%的环比增长。 从数据上看，欧元区经济增长目前确实出现了一定的回暖。我们认为这一方面受益于欧央行的连续降息，使得欧洲经济所面临的金融环境进一步宽松，对经济增长起到了一定的刺激作用；另一方面，可能部分受益于库存的补充，使得欧洲的经济出现了一定程度的回暖。 但往后看，欧洲经济仍然是机会与挑战并存。对欧元区最主要的经济体德国而言，虽然1季度GDP环比增速转正，但同比增速仍然为负。不过德国已经宣布了较为强劲的经济刺激计划，在财政的推动下，德国经济有望出现较长时间的增长。但考虑到欧美之间的关税问题扰动较大，德国的汽车产业出口可能会面临压力，法国和意大利的产业也面临相似困扰，在此背景下，欧元区的经济增长存在不小的下行风险。 图9：欧元区经济增长略有回暖 2.3、美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望 2.3.1、新增非农就业较多，且超过市场预期，但前值再次经历较大下修 4月美国新增非农就业17.7万人，较3月份初值（22.8万）有所下降，但高于市场预期的13.8万。2月、3月新增非农就业分别下修1.5万、4.3万，两个月累计下修5.8万，再次经历较大幅度下修。趋势上看，近3个月平均新增就业15.47万人，较前值略有上行。虽然4月非农数据相对较好，但2、3月就业数据的再度大幅下修，可能意味着后续4月数据也将继续面临不小的下修，就业市场总体或并未大幅超过预期。 结构上看，私人服务新增就业贡献了4月新增就业的88%，其中运输仓储业就业上升较多，政府部门就业维持低位。4月私人部门就业增加约16.7万（商品制造增加1.1万，服务业增加15.6万），政府就业新增1万。分行业来看，运输仓储业、休闲和酒店业、教育和保健服务新增就业较多，分别为2.9万、2.4万、7.0万。此外，联邦政府就业继续减少0.9万，但州和地方政府增加1.9万。总体看，4月非农就业数据显示当前