宏观深度报告：特朗普开征关税，国内消费延续修复-春节海内外要闻

全球宏观要闻：特朗普开征关税，美联储暂停降息 特朗普对加拿大、墨西哥和中国开征关税。2月1日特朗普签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，并对中国进口商品征收额外10%关税。按线性推测，我国总出口增速或将下降0.8%左右，拖累GDP约0.2个百分点。 美联储1月FOMC暂停降息，但降息周期或仍未终止。美联储在1月FOMC会议上宣布暂停降息，美联储主席鲍威尔在发布会上表态中性略偏鸽。虽表示不急于继续降息，但并未否定后续降息的可能性，降息周期或未结束。 日本央行首次加息25bp，欧央行再次降息。日本央行自2007年以来首次加息25bp，并称后续可能继续加息。欧央行则再次降息，目前累计降息160bp。 DeepSeek-R1发布对美股形成较大负面冲击。若美股持续回撤，美国居民的消费可能将会面临一定程度的收缩，最终拖累美国经济表现。 全球经济：美国经济韧性彰显，欧元区略显疲软 美国经济韧性彰显，消费拉动作用进一步。4季度美国实际GDP环比增长2.3%，较3季度下降0.8个百分点，同比增速下降至2.5%。个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动GDP环比增长2.82、-1.03、0.04、0.42个百分点。 欧元区经济增长略显疲软，德国GDP录得同比负增。美国、欧元区制造业PMI走强，日本制造业PMI略偏弱。 国内政策经济：1月PMI弱于春节效应，企业预期有积极变化 1、总书记在春节团拜会指出，2025年是“十四五”规划收官之年。要坚持稳中求进工作总基调，把发展立足点放在高质量发展上，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好。 2、证监会主席吴清在《求是》杂志撰文《奋力开创资本市场高质量发展新局面》。 文章指出下一阶段推动资本市场高质量发展的重点任务包括巩固市场回稳向好势头、深化资本市场投融资综合改革、提升监管执法效能和投资者保护水平等。 3、12月财政数据点评：12月财政收入显著抬升，全年财政收入正增。财政支出加快，水利仍为资金重点投入方向。地方卖地收入显著回升，广义财政收支缺口缩窄，年末卖地收入企稳预示地产改善趋势较为积极。 4、1月PMI数据：剔除春节效应后，制造业PMI和产需水平仍偏弱，价格指数边际回升，中小企业PMI回落较快，但积极变化在于企业预期明显改善。传统淡季、低温天气叠加基数偏高，1月建筑业PMI和新订单均有明显回落。服务业景气度仍扩张但幅度放缓，春节效应提振居民出行消费服务。 5、12月工企数据：政策效应显著改善工企营收和利润增速。拆分来看，量（工业增加值）的贡献连续4个月回升，价（PPI）仍有拖累，主要贡献来自于利（利润率同比）的由负转为正。上游利润降幅收窄，中游受益于“两新”加快落地生效、利润普遍小幅改善，下游利润小幅回落，纸制品、印刷、皮革相对承压。 春节高频跟踪：消费“量”延续改善、“价”有起色 1、消费场景：5省市数据来看，春节旅游人次或较2019年同期增长25%左右； 电影市场显现复苏迹象，票房、人次、票价分别较2019年同期增长40%、22%、15%，消费品以旧换新加力扩围影响下，商品消费延续好于服务消费。 2、人流：(1)量大幅超过2019年，春运（1月14日至2月2日）全社会、小客车、铁路、公路、水路、民航分别较2019年同期变动+19.6%、+40.1%、+32.4%、-39.9%、-45.5%、+26.5%。(2)交运价格端有边际改善趋势，2025年春运国内航线经济舱均价同比下降4.6%，好于2024年各假期的10%-20%区间。(3)百度迁徙指数创新高，返乡进度偏快、复工进度偏缓，国际航班持续修复。 3、商品房：一线新建房成交同比保持正增，二手房价格再次反弹。 4、食品：农产品价格延续回升，猪价企稳回升。 大类资产：全球股市有涨有跌，黄金上涨、原油下跌。 风险提示：国内政策不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 1、全球宏观要闻：特朗普开征关税，美联储暂停降息 1.1、特朗普对加拿大、墨西哥和中国开征关税 据央视新闻报道，当地时间2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。关税暂定4日生效，并表示如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。作为回应，加拿大总理特鲁多表示将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效。墨西哥总统辛鲍姆亦表示将采取反制措施，启用墨西哥政府此前准备的“B计划”，向美国输墨产品加征关税。在此背景下，当地时间2月2日，美国总统特朗普表示3日与加拿大、墨西哥就关税问题进行谈话，并称征收关税会面临痛苦，但为了增强美国利益是“值得的”，并最终延缓1个月征收墨西哥关税。此前，加拿大总理和墨西哥总统就美国征收关税问题进行了沟通，筹划对美国出口产品进行“精准打击”，以期造成“政治痛感”，最终迫使美国让步。 除去加拿大和墨西哥之外，据新华社报道，美国还将在现有关税的基础之上，对中国出口至美国的商品加征10%的关税。对此，中国商务部表示将向世贸组织提起诉讼，并将采取相应反制措施坚定维护自身权益。同时，针对美国可能也对欧盟征收关税，欧盟方面也警告称，将“坚决回应”任何对欧盟商品不公平或任意加征关税的贸易伙伴。 我们在前期报告中曾对特朗普关税问题进行过分析，并认为关税是手段而不是最终目的，但过程可能面临较大的不确定性，谈判的过程或比较曲折。若特朗普征收关税后遭遇反击，美国经济增长及通胀都将遭遇更大的负向冲击，并进一步影响到全球经济与资产价格。（《从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变》） 图1：加拿大、墨西哥、中国是美国三大主要商品进口国 我们认为：外部关税政策对企业利润的影响或高于对GDP的影响。 2018年以来，据PIIE测算，美国对华平均关税约上升16.2%，根据加征关税前后美国进口中国与进口世界的增速差(因关税自2018年开始上升，至2020年基本稳定，因此2018-2019年属于关税上升的不稳定时期，进行排除)，我们估计加征关税拖累美国对华8.7%的进口增速，若按线性推测，美国对我国继续加征10%的关税，则总出口增速或将下降0.8%左右，直接拖累GDP约0.15个百分点。由于国内投资、消费受出口的联动影响，因此除直接效应外，出口对GDP存在间接效应，在学术研究中，刘亚军在分析指出恒等式方法以及林毅夫等人的方法利弊后，提出了新计算模型，若采用其测算的2001-2007年外贸对GDP的贡献率平均值(28.8%)代表出口对GDP的总体影响，则本次加征关税对我国总体GDP影响约为0.22个百分点，考虑到出口金额占GDP比重相较于彼时明显下滑，因此我们预计关税对我国总体GDP影响小于此数值。 我们需要提示的是，美国对华关税对出口价格、企业利润的影响难以体现在GDP中，因微观出口企业会通过“以价换量”方式保证出口交货金额与份额的相对稳定，在宏观统计层面GDP可能并未体现出企业利润的丢失：自2023年5月以来，尽管出口金额同比显现韧性，但出口价格同比连续20个月为负，是自1993年有数据记载以来的最高值，企业利润总额同比平均值亦处于历史低位。在具体行业中，除利润受大宗商品价格影响较大的原材料外，出口交货值占营收比重靠前的计算机通信电子、文教娱乐用品、服装、皮革毛皮、家具、专用设备等产品近些年利润增速较施加关税前明显下滑。 图2：2018-2020年美国加征关税平均拖累美国对华8.7%的进口增速 图3：自2023年5月以来，出口价格同比连续20个月为负 图4：出口交货值占营收比重靠前的计算机通信电子、文教娱乐用品、服装等行业产品近些年利润增速较施加关税前明显下滑 1.2、美联储1月FOMC暂停降息，但降息周期或仍未终止 1.2.1、声明中美联储宣布暂停降息，删除对通胀回落至2%的表述 美联储在此次会议上宣布暂停降息，利率水平维持在4.25%—4.5%区间。缩表方面，将继续按照2024年5月份会议上发布的缩表计划来有序缩减持有国债及MBS。 在声明中，美联储的措辞同2024年12月份相比改变相对不多，即仍然认为美国经济继续在稳步扩张。就业方面，美联储认为劳动力市场状况保持稳健，2024年12月则认为劳动力市场总体有所缓解，表述略有差异，但对劳动力市场的判断基本维持不变；通胀方面，与2024年12月表述有一定差别，1月份删去了通胀率朝着委员会2%的目标迈进的表述，且保留了通胀略有上升，显示美联储对于当前通胀持续回落至目标区间的信心减弱；但仍判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。结合美联储本次暂停降息的行动来看，美联储对通胀的判断可能不甚乐观，货币政策后续面临更多的不确定性。 表1：美联储1月决议内容相较于2024年12月改变相对不多 1.2.2、发布会上，鲍威尔表态中性略偏鸽 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，整体表态中性略偏鸽，虽表示不急于继续降息，但并未否定后续降息的可能性。 （1）后续的降息方面，美联储主席鲍威尔表示当前的利率的限制性已显著减弱（significantly less restrictive），但经济仍然很强劲，因此美联储不急于行动（do not needto be in a hurryto adjust our policy stance），且美联储并没有预定行动（not on any preset course）。同时特朗普关税、财政政策、驱逐非法移民、放松监管等政策不确定性较大，美联储只能边走边看（wait and see）。在真正看到PCE通胀的数据取得进展，或者劳动力市场出现一些疲软，美联储才会考虑进行降息，并不需要等通胀回落到2%才会再度降息。当前利率水平应该高于中性利率，虽然目前并不确切知道中性利率的水平。 （2）关于劳动力市场与通胀水平，鲍威尔称劳动力市场已基本实现再平衡（broadly in balance），名义工资增速放缓，劳动力缺口也已收窄，劳动力市场已经不是通胀压力的重要来源。通胀在过去2年显著放缓，但离2%的长期目标仍有一段距离。并表示删除通胀朝2%的目标取得进展这句话，仅仅是为了缩短篇幅，并不代表更加鹰派的货币政策态度。且长期通胀预期并没有上升，这是美联储最关注的。 （3）关于美国经济，鲍威尔表示当前美国经济稳步扩张（expand at a solid pace），得益于韧性充足的消费，2024年GDP同比增速可能将超过2%，在经历了年中的放缓之后，房地产部门近期也已经趋稳； （4）鲍威尔还表示，虽然特朗普多次发声要求美联储降低利率，但美联储将不太会受到影响，其本人暂时也没有和特朗普进行接触，再次强调了美联储的独立性。 此外，美联储将会在2025年开展五年一度的货币政策框架审查，但2%的通胀目标将会保留，不会成为此次框架审查的重点。 1.2.3、美联储降息周期并未结束，可能先慢后快 在经历了100bp的降息后，美国经济展现出了较为明显的韧性，居民通胀预期亦有上调，但通胀趋势尚未出现连续反弹，因此我们认为美联储暂停降息并不意味着降息周期结束，整体节奏可能先慢后快。正如鲍威尔在发布会上所言，在经历了100bp降息后，美国经济表现出了较为明显的韧性。2024年12月美国ISM制造业PMI录得49.3%，较11月上升0.9个百分点，非制造业PMI较11月上升2个百分点至54.1%，不仅高于荣枯线，且出现加速迹象。通胀方面，2024年12月美国通胀继续反弹，密歇根大学居民短期与长期通胀预期则出现反弹，但一方面核心通胀略不及市场预期，且出现回落；另一方面从通胀趋势指标来看，2024年12月CPI中值及截尾平均CPI分别较11月回落0.04、0.02个百分点至3.85%、3.2%，虽然仍处于较高位，但并未出现连续反弹。（《核心通胀边际下降，但联储或将