大秦铁路深度报告：大秦线量价有望稳中有升，较高股息率凸显配置价值

——大秦铁路深度报告 铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配置价值 公司核心业务为铁路货运和客运业务，2022年货运收入录得607.5亿元，占营业收入的80.2%；客运收入录得40.7亿元，占营业收入的5.4%。自上市以来，公司营业收入基本保持稳中有升的趋势。公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务，公司的货物发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。 在港口、公路和铁路这三个板块中，大秦铁路的经营性现金净额常年保持行业领先的地位。2022年大秦铁路经营性现金净额为161.0亿元，在上述三个板块的公司中排名第一；且2022年公司股息率达7.2%，在上述三个板块的公司中排在第三名。我们认为，虽然公司目前没有发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以来稳定的分红表现，未来仍将延续较高的分红比例，因此，在当前利率下行周期中，公司稳定的分红和较高的股息率更加具备配置价值。 最新收盘价（元）7.2312mth A股价格区间（元）6.43-8.07总股本（百万股）15,371.39无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）1,111.35 煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋势运量方面：1）化石能源中，我国仍具备“富煤缺油少气”的资源禀赋特点，目前我国的主要能源来源仍然是煤炭。此外，我国煤炭资源分部较为不均，生产主要集中在山西、内蒙古西部和陕西（被称作“三西”地区），形成了“北煤南运，西煤东运”的供需格局，煤源地和消费地区之间的错位则创造出了煤炭运输需求。根据国家能源局发展战略布局，国内煤炭的生产重心有序向中西部地区转移，2022年山西、陕西和内蒙古三省累计产量占煤炭总产量的72.0%。我们认为，随着大秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要客户为大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤源地的优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运行。2）对比主要的五条煤炭运输路线来看，我们认为，各主要线路的煤源 地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要线路对大秦线的分流影响较弱。 3）政策端，“公转铁”等多项政策预计继续推动铁路货运在我国综合交通运输体系中的竞争力和市场份额，而大秦铁路经营地域内“公转铁”也仍存在较大的空间。我们认为，随着政策的持续推进，公司的运量有望进一步提升。 运价方面：运价方面，我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管理体制，定价模式采用政府定价或政府指导价。目前，公司主要货品煤炭执行四号国铁运价，其中基价一为16.3元/吨，基价二为0.105元/吨公里，由于电力附加费并入了国铁统一运价，基价二15%的上浮限制目前没有完全被启用，因此公司仍然具备上调运价的可能性。 ◼投资建议 我们预测，公司23-25年营业收入分别为822亿元、850亿元和873亿元，分别同比增长8.5%、3.4%和2.8%。其中，货运业务分别贡献 653亿元、666亿元和678亿元，同比增长7.4%、2.1%和1.8%。由于公司整体成本结构刚性较强，随着营收向上修复后，毛利率较2020-2022年期间预计有明显提升，23-25年分别为21.8%、22.0%和22.2%。23-25年公司归母净利润分别为129亿元、134亿元和137亿元，同比增长15.7%、3.2%和2.8%，对应EPS为0.84元、0.87元和0.89元，现价对应的市盈率为9x、8x和8x，首次覆盖给予“买入”评级。 宏观经济不及预期；能源结构发生重大改变；“公转铁”政策发生较大变化；竞争线路分流影响加大。 目录 1铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配置价值...................5 1.1成立近20年，公司肩负国家能源安全“压舱石”的重任.....51.2实际控制人为中国铁路且股权结构集中...........................51.3公司以铁路货运为主业，客运业务疫后具备弹性.............61.4公司分红稳定派息率较高，凸显配置价值........................8 2煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋 势.................................................................................................11 2.1煤源地优势对大秦铁路煤炭运输量形成支撑..................112.2 “七纵五横”铁路网络下，大秦铁路受到的分流影响较小.142.3 “公转铁”政策为铁路运输需求提供增量...........................152.4铁路货运价格逐步市场化，大秦铁路仍有上调空间.......17 3盈利预测及估值........................................................................19 4附表..........................................................................................20 5风险提示：...............................................................................20 图 图1：大秦股份实际控制人为中国铁路，股权结构集中（截至2022年12月）.............................................................6图2：2018-2023年大秦铁路营业收入及增速（单位：亿元、%）..........................................................................6图3：2018-2022年公司各业务占营业收入的比例（单位：%）..........................................................................6图4：大秦铁路线路示意图....................................................7图5：2006-2023年公司货物发送量、煤炭发送量及其增速（单位：亿吨、%）........................................................8图6：2008-2023年大秦线运输量及增速（单位：亿吨、%）........................................................................................8图7：2010-2023年旅客发送量及增速（单位：万人、%）.8图8：2018-2023年公司营业成本及增速（单位：亿元、%）........................................................................................9图9：2018-2022年公司各项成本占总营业成本的比例（单位：%）..........................................................................9图10：2018-2023年公司资本开支及增速（单位：亿元、%）..........................................................................9图11：2018-2022年公司房屋及建筑物、路基、桥梁和机车车辆等固定资产年末规模（单位：亿元）......................9图12：2018-2023年公司经营性净现金流和资本开支差额（单位：亿元）.............................................................10图13：2006-2022年公司每股股利和股利支付率（单位：元/股、%）........................................................................11图14：2000-2022年中国能源消费总量及煤炭消费量（单位：亿吨标准煤）.........................................................12 图15：2000-2022年煤炭消费量占中国能源消费总量的比例（单位：%）.................................................................12图16：2001-2022年中国发电装机容量、火电装机容量以及火电装机占总装机容量的比例（单位：万千瓦时、%）......................................................................................13图17：2001-2022年中国发电量、火力发电量以及火力发电占总发电量的比例（单位：亿千瓦时、%）.................13图18：2000-2022年中国能源生产总量及煤炭生产总量（单位：亿吨标准煤）.........................................................13图19：2000-2022年煤炭生产总量占能源生产总量的比例（单位：%）.................................................................13图20：2022年煤炭生产量占比排名前十地区（单位：万吨）......................................................................................14图21：2000-2022年山西、陕西和内蒙古三省原煤生产量占煤炭总生产量的比例（单位：%）................................14图22：我国主要铁路运煤线路图.........................................15 表 表1：大秦铁路历史沿革........................................................5表2：大秦铁路本级管辖的主要线路......................................7表3：2020-2022年公司预期资本开支和实际资本开支（单位：亿元）......................................................................9表4：2022年港口、公路和铁路板块中经营性现金流排名前五的公司历年情况（单位：亿元）...............................10表5：2022年港口、公路和铁路板块中股息率排名前五的公司历年情况....................................................................11表6：《煤炭工业发展“十三五”规划》中“七纵五横”铁路通道......................................................................................14表7：煤炭铁路运输主要路线（单位：亿吨/年）................15表8：公转铁相关政策持续推进