www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●军工行业 2019年06月28日 [table_main] 公司深度报告模板 并购重组政策再松绑，军工重组预期股配 置价值有望凸显 ——6月行业动态报告 军工行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大。我国军费将保持稳定增长，与GDP占比有望进一步提升。随着军改影响逐渐消除，2018年全军装备采购次数激增，行业需求明显回暖。2019年进入“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望加大，行业高景气度将持续。 2、军工行业2019Q1业绩增长超预期。2018年和2019Q1军工板块收入分别同比增长4.38%和10.57%，营业利润同比增长18.63%和27.52%，增速超预期。从2018年营业利润拆解来看，行业毛利的增长、期间费用的减少以及非经营层面因素分别对营业利润增长贡献约21%、25%和54%。2019Q1的营业利润分解中，非经营层面的因素对营业利润增长贡献近83%。我们预计上半年行业收入仍将维持10%左右的增长，考虑到非经营层面因素影响，预计经营利润增速回落至15%-20%。 3、中美企业盈利能力差异较大，总装厂有望受益于军品定价改革。上个世纪90年代，美国军工行业掀起了企业兼并浪潮，最终只剩余5家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商。与美国5家军工巨头相比，中国主机厂的盈利能力差距较大，随着军品定价改革逐步落地，主机厂有望受益，盈利能力提升可期。 4、军工自主可控属性强，贸易战影响较小。贸易战的阴霾席卷全球，也波及国内众多战略新兴产业，影响深远。军工行业因其自主可控要求较高，对外依存度较低的特点或将成为受贸易战影响较小的行业之一，“避风港”属性有所凸显。 5、并购重组政策松绑，军工资产证券化进程有望加速。6 月20 日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。我们认为，此次监管松绑利于激活军工板块并购重组，加快军工资产证券化进程，市场活力持续涌现，同时有利于上市公司提质增效，相关的军工重组概念股有望受益。  投资建议 2019Q2以来，中证军工指数最大回撤约21%，估值风险释放较为充分。随着外围局势不确定性因素减少，市场风险偏好有所走高，短期板块或持续回升。中长期来看，板块估值水平仍处于历史底部区域，叠加行业基本面持续改善，投资机会逐步凸显，建议渐进加仓。推荐估值和成长兼备的钢研高纳（300034.SZ）、大立科技（002214.SZ）、航天发展（000547.SZ）和航天电器（002025.SZ）。 核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 年初至今涨幅(%) 相对收益率（%） 核心组合 002025.SZ 航天电器 -1.62 28.44 8.60 000547.SZ 航天发展 6.01 64.52 44.68 300034.SZ 钢研高纳 13.20 79.01 59.17 002214.SZ 大立科技 2.86 17.59 -2.25  风险提示：军工改革力度不及预期和军工订单不及预期的风险。 分析师 李良 ：010-6656 8330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515090001 联系人： 周义 ：010-6656 8330 ：zhouyi_yj@chinastock.com.cn 温肇东 ：010-6656 8330 ：wenzhaodong_yj@chinastock.com.cn 行业数据 2019.06.21 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2019.6.21 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度回升 ........................................................................ 3 （一）军工行业是国民经济发展的重要引擎 ........................................................................................................................ 3 （二）我国军费持续稳定增长，军费GDP占比有望进一步提升 ........................................................................................ 3 （三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快 ........................................................................................ 4 1.军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除 .................................................................................................... 4 2.“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望明显加大 ............................................................................................ 4 3.全军装备采购次数激增，行业需求明显增强 ................................................................................................................ 5 （四）2018年和2019Q1利润增长超预期，军工行业基本面持续改善 ............................................................................. 5 1.利润表简析：增收更增利，非经常性损益增长贡献较大 ............................................................................................ 6 2.资产负债表简析：长期负债降低明显，ROE水平有所提升 ......................................................................................... 7 3.现金流量表简析：经营活动现金流减少，筹资活动现金流明显增长 ........................................................................ 8 4.细分板块景气度向好，电科和兵器子板块弹性较大 .................................................................................................... 8 二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业发展 ...................................................................... 10 （一）军工行业正处于成长期，未来有望形成以军民融合为主体结构的装备市场....................................................... 10 1.经历两次大规模改革重组，形成以十二大军工集团为主导的军工产业体系 .......................................................... 10 2.“小核心、大协作、寓军于民”的军工产业格局正在逐渐形成 ............................................................................... 11 3.以军民融合为主体结构的装备市场是未来深化改革的重点 ...................................................................................... 12 4.沐政策暖风，军民融合高潮迭起 .................................................................................................................................. 12 （二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革 ...................................................................... 15 1.上个世纪90年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 ................................................................................ 15 2.中美主要军工企业盈利能力差异较大 .......................................................................................................................... 16 3.政策改进利好军工总装厂 .............................................................................................................................................. 16 （三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升 .............................................................................................................. 17 1.军工集团资产证券化持续稳步推进 .............................................................................................................................. 17 2.院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0时代 .................................................................................. 18 3.混改大幕开启，市场活力涌现 .......................................................................................................