一波三折：25Q1业绩回升

2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4-15.1%/-47.2%明显回升 2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%，剔除金融后为4.2%/-13%/-7.3%；整体来看，年内外需疲弱可能进一步拖累价格水平，PPI持续低位运行的同时使净利润承压更大。按利润表拆分归母净利润，25Q1全A盈利回升主因是毛利率回升叠加费用率下降：①25Q1全A营业收入单季同比增速-0.4%，较24Q4 1.3%小幅回落；②毛利率视角，25Q1单季毛利率较24Q4回升；③从三项费用来看，25Q1单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降。 2025Q1 ROE（ TTM ）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累。 ①2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股ROE（ TTM ， 整体法 ， 下同 ） 为7.8%/7.9%/8.1%，剔除金融后为6.7%/6.7%/7.2%。②杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率抬升，周转率下降。25Q1全部A股净利率（ TTM ）较24Q4小幅回升，2025Q1/2024Q4/2024Q3为7.9%/7.8%/8%；资产周转率明显下降，2025Q1/2024Q4/2024Q3为0.161/0.169/0.169次；资产负债率抬升，2025Q1/2024Q4/2024Q3资产负债率为83.7%/83.4%/83.4%。 成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化明显收窄，多数行业盈利正增 ①宽基指数来看，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值。创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，较2024年4%明显回升；25Q1上证50归母净利润同比-0.2%，较2024年6.8%明显回落，创业板指-上证50盈利增速差由-2.7pct大幅回升至20.1 pct，成长风格出现盈利增速相对优势。②沪深300 25Q1归母净利润同比3.3%，较2024年2.8%小幅回升；国证2000 25Q1归母净利润同比-0.6%，较2024年-24%明显回升，沪深300-国证2000盈利增速差由26.8pct收窄至4 pct。③25Q1共17个申万一级行业（非金融）归母净利润单季同比正增，拆解来看，有色、农林牧渔贡献最大，贡献分别为有色金属2.4 pct、农林牧渔2 pct、电子0.9 pct、家用电器0.9 pct、机械设备0.9 pct。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4-15.1%/-47.2%明显回升。 2、2025Q1 ROE（ TTM ）回落至7.8%，剔除金融后为6.7%，杜邦三因素分解：净利率回升，负债率抬升，周转率下降。 3、宽基指数来看，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化明显收窄。 4、25Q1多数行业盈利正增，有色、农业单季盈利贡献最大，煤炭、房地产拖累明显。 一、全A业绩，2024Q4明显下滑，2025Q1回升 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4-15.1%/-47.2%明显回升。2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%，2005年以来均值为11.1%；剔除金融后为4.2%/-13%/-7.3%，2005年以来均值10.6%。单季度表现来看，2025Q1同比增速明显回升，2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股归母净利润单季同比增速分别为3.5%/-15.1%/4.5%，2005年以来均值为20.3%；剔除金融后为4.2%/-47.2%/-10.4%，2005年以来均值为32.7%。 图表1 25Q1全A归母净利润增速小幅回升 图表2 25Q1工业企业与全A业绩同步回升 按利润表拆分归母净利润，25Q1全A盈利回升主因是毛利率回升叠加费用率下降。（1）25Q1全A营业收入单季同比增速-0.4%， 较24Q41.3%小幅回落。全部A股2025Q1/2024Q4/2024Q3营业收入累计同比增速-0.4%/-0.2%/-0.9%，2005年以来均值12.3%；剔除金融后-0.5%/-1%/-1.6%，2005年以来均值12.3%。从单季同比增速看，2025Q1较2024Q4小幅回落，全部A股2025Q1/2024Q4/2024Q3营业收入单季同比增速-0.4%/1.3%/-1.5%，全A非金融-0.5%/0.5%/-3.6%。（2）毛利率视角，25Q1单季毛利率较24Q4回升。2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股累计毛利率为17.8%/17.7%/17.8%，2005年以来均值为18.7%；剔除金融后为17.8%/17.6%/17.8%，2005年以来均值为18.7%。单季度来看，2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股毛利率17.8%/17.2%/17.7%，全A非金融17.8%/17.1%/17.7%。（3）从三项费用来看，25Q1单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降。全部A股2025Q1/2024Q4/2024Q3累计销售费用率为3.2%/3.1%/3.2%，累计管理费用率为5.7%/6%/5.7%，累计财务费用率为0.9%/0.9%/1%。 单季度来看，2025Q1/2024Q4/2024Q3单季销售费用率为3.2%/3%/3.2%，单季管理费用率为5.7%/6.8%/5.8%，单季财务费用率为0.9%/0.8%/1.1%。 图表3 25Q1全部A股毛利率17.8% 图表4 25Q1三费费率较24Q4下降，略低于24Q1 2025Q1ROE（ TTM ）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累。2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股ROE（ TTM ，整体法，下同）为7.8%/7.9%/8.1%，2005年以来均值11.1%。剔除金融后为6.7%/6.7%/7.2%，2005年以来均值9.3%。 单季度来看 ， 全部A股2025Q1/2024Q4/2024Q3单季度ROE（摊薄）为2.2%/1.2%/2.3%，2005年以来均值2.8%； 剔除金融后为2%/0.6%/2%，2005年以来均值2.3%。 杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率抬升，周转率下降。根据杜邦公式拆解ROE：（1）25Q1全部A股净利率 （ TTM ） 较24Q4小幅回升，2025Q1/2024Q4/2024Q3为7.9%/7.8%/8%，处2005年以来28%分位，剔除金融后为4.6%/4.5%/4.9%，处2005年以来16%分位 。（2） 全部A股资产周转率明显下降，2025Q1/2024Q4/2024Q3为0.161/0.169/0.169次，2005年以来均值0.23次；剔除金融后为0.618/0.629/0.628次，2005年以来均值0.73次。（3）全部A股资产负债率抬升，2025Q1/2024Q4/2024Q3资产负债率为83.7%/83.4%/83.4%，2005年以来均值83.2%；剔除金融后为57.5%/57.7%/57.8%，2005年以来均值为58.6%。 图表5 25Q1全部A股ROE延续下行趋势 图表6资产负债率小幅抬升，周转率明显下降 二、25Q1成长盈利增速反超价值，有色、农林牧渔单季盈利贡献最大 宽基指数来看，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值。创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，较2024年4%明显回升；25Q1上证50归母净利润同比-0.2%，较2024年6.8%明显回落，创业板指-上证50盈利增速差由-2.7pct大幅回升至20.1pct，成长风格出现盈利增速相对优势；具体来看，2025Q1/2024Q4/2024Q3创业板指归母净利润累计同比19.9%/4%/2.1%，持续回升；上证50分别为-0.2%/6.8%/6%，明显回落。单季度来看，2025Q1/2024Q4/2024Q3创业板指归母净利润单季同比19.9%/3.3%/-5.5%，上证50-0.2%/6.1%/20.8%，创业板指-上证50盈利增速差由-2.8pct变成20.1pct。申万高市盈率与申万低市盈率盈利分化持续扩大，2025Q1/2024Q4/2024Q3申万高市盈率归母净利润累计同比-58.4%/-40.2%/-1.1%， 申万低市盈率为-2.6%/4.1%/3.1%； 单季度来看 ，2025Q1/2024Q4/2024Q3申万高市盈率归母净利润单季同比-58.4%/-187.5%/-18.3%，申万低市盈率为-2.6%/7.7%/8.4%。 大小盘盈利增速分化明显收窄。沪深30025Q1归母净利润同比3.3%，较2024年2.8%小幅回升；国证2000 25Q1归母净利润同比-0.6%，较2024年-24%明显回升，沪深300-国证2000盈利增速差由26.8pct收窄至4pct。Q1归母净利润单季同比，沪深3003.3%较24Q42.6%小幅回升，国证2000-0.6%较24Q4-110%大幅回升，沪深300-国证2000盈利增速差由112.7pct收窄至4pct。 图表7创业板指盈利增速领先上证50 图表8申万低市盈率盈利增速领先申万高市盈率 图表9国证2000和沪深300盈利分化明显收窄 25Q1多数行业盈利正增，有色、农林牧渔单季盈利贡献最大。申万一级行业（非金融）中，25Q1共17个申万一级行业归母净利润单季同比正增，11个行业负增。具体来看，计算机（2310%）、农林牧渔（926%）、钢铁（539%）、建筑材料（403%）、有色金属（69%）居前；房地产（-805%）、煤炭（-28%）、国防军工（-25%）、社会服务（-23%）、轻工制造（-20%）最低。25Q1全A（非金融）归母净利润单季同比4.2%，拆解来看，有色、农林牧渔贡献最大，贡献分别为有色金属2.4pct、农林牧渔2pct、电子0.9pct、家用电器0.9pct、机械设备0.9pct；煤炭、房地产拖累明显，贡献分别为煤炭-1.7pct、房地产-1.4pct、石油石化-1pct、医药生物-0.6pct、电力设备-0.6pct。 图表10 25Q1有色、农林牧渔单季盈利贡献最大，煤炭、房地产负贡献明显 图表11 25Q1电力设备&电子盈利增速回升 图表12 25Q1有色&钢铁盈利增速回升 图表13 25Q1白酒盈利增速持续下滑，家电回升 图表14 25Q1银行&保险盈利增速下滑 图表15 25Q1美容护理&社会服务盈利增速回升、商贸零售下滑 图表16 25Q1TMT、周期归母净利润增速居前 图表17主要宽基指数收入、归母净利润增速 三、风险提示 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。