证券行业研究：2025年一季报综述：经纪、自营同比高增，驱动25Q1业绩底部回升

核心观点： 业绩表现：经纪、自营投资业务大幅提升，驱动25Q1业绩高增+83%。1）盈利情况：2024年，我们统计范围内的42家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入5088亿元，同比增长7%；实现归母净利润1478亿元，同比增长16%。 2025Q1上市券商实现营业总收入1259亿元，同比增长25%；实现归母净利润522亿元，同比增长83%。盈利能力方面，2024年上市券商平均ROE为5.3%，同比提高0.5pct；2025Q1上市券商平均ROE（未年化）为1.6%，同比提高0.6pct。2）业务结构：2025Q1上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。从业务结构来看，一季度经纪、投行、资管、利息、投资净收入占营业总收入的比重分别为26%/5%/8%/6%/39%，同比变化+4.2/-1.0/-2.7/+0.1/+6.7pct。3)资产情况：2024年末上市券商平均杠杆倍数为3.29倍（剔除客户资金口径），同比小幅下降0.08倍，2025Q1末杠杆率为3.30倍，主要由于部分券商近两年在缩表以及监管提出合理审慎开展高资本消耗型业务。4）成本费用：2024年上市券商管理费用合计2396亿元，同比+2%，占营收比重较2023年-2pct至47%；2025Q1管理费用合计592亿元，同比+16%，占营收比重为47%，同比-3pct。券商降本增效带来行业利润率提升，行业利润率由2023年的27%提升至2024年29%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务影响，2024年行业利润率达到35%，处近三年以来新高。5）竞争格局：行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显。头部券商业绩增速明显好于行业整体，2025Q1头部前三、前五、前十名券商合计归母净利润增速分别达到+130%/+108%/+92%，均高于上市券商整体增速（+83%）。从集中度来看，2025Q1营业收入CR3、CR5分别达到30%、42%，同比分别+1.3pct、+1.4pct；上市券商归母净利润CR3、CR5整体呈现上升态势，2025Q1 CR3、CR5分别达到43%、54%，同比分别+8.7pct、+6.5pct，头部券商市场份额提升明显。 业务拆解：1）经纪：2025Q1上市券商经纪业务净收入合计327亿元，同比大幅增长49%，主要得益于市场交投延续活跃，25Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%；25年1-3月新发权益类公募基金份额合计1101.4亿份，同比+101.8%。2）投行：2025Q1上市券商投行业务净收入合计67亿元，在低基数效应下同比增长5%。2025Q1券商IPO承销额165亿元，同比-30%，再融资承销额1383亿元，同比+60%，合计股权承销额同比+41%，债券承销规模与上年同期相比有所提升，2025Q1累计承销额3.26亿元，同比+17%。3）资管：2025Q1上市券商资管业务净收入合计96亿元，同比下降8%。截至25年3月末，公募非货公募18.9万亿元，较上月末+0.7%，权益类公募8.0万亿元，较上月末+0.4%；私募基金20.0万亿元，环比+0.2%。4）信用：2025Q1上市券商利息净收入合计79亿元，同比增长27%。截至2025/3/31，全市场两融余额1.92万亿元，较上年末+2.9%，其中融资/融券余额分别为1.91万亿元/111.13亿元，分别较上年末+2.9%/+6.4%。截至2025年3月末日均两融余额1.87万亿元，同比+21.2。上市券商信用资产规模持续提升，融出资金、买入返售金额资产较上年末分别+13%、+3%。5）自营：2025Q1上市券商合计投资收入486亿元，同比+51%。截至25Q1末42家上市券商自营投资规模6.62万亿元，较24年末+12%，同比+9%。其中交易性金融资产/债权投资/其他债权投资/其他权益工具投资/衍生金融资产分别较上年末+5316/+24/+1002/+579/-155亿元，变动主要集中在交易性金融资产以及其他债权投资。 投资建议： 2025Q1在交投活跃度持续提升、两融余额规模提升的市场环境下，证券行业实现触底反弹，券商业绩实现大幅提升，自营投资业务、经纪业务成为核心业绩增长引擎。展望2025年全年，市场结构与投资生态有望持续优化，券商财富管理、机构业务等将受益于市场活跃、投资者结构变化，业绩有望延续改善趋势。投资主线：（1）建议关注Q1业绩超预期的券商。（2）券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。 风险提示 1）资本市场改革推进不及预期；2）权益市场极端波动风险；3）机构化进程不及预期；4）宏观经济复苏不及预期。 1．业绩表现：经纪、自营投资业务驱动25Q1业绩高增+83% 2024年，我们统计范围内的42家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入5088亿元，同比增长7%；实现归母净利润1478亿元，同比增长16%。2025Q1上市券商实现营业总收入1259亿元，同比增长25%；实现归母净利润522亿元，同比增长83%。 图表1：上市券商营业收入及增速情况 图表2：上市券商归母净利润及增速情况 分业务条线来看，自营投资是全年业绩改善的核心原因。2024年经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+10%/-27%/0%/-11%/+30%。从业务结构来看，2024年经纪、投行、资管、利息、投资净收入占营业总收入的比重分别为21%/6%/9%/7%/34%，同比变化+0.4/-2.9/-0.7/-1.5/+6.0pct。 2025Q1上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。从业务结构来看，一季度经纪、投行、资管、利息、投资净收入占营业总收入的比重分别为26%/5%/8%/6%/39%，同比变化+4.2/-1.0/-2.7/+0.1/+6.7pct。 图表3：自营是2024年业绩改善的核心原因（亿元） 图表4：经纪、投资驱动Q1业绩高增（亿元） 图表5：上市券商自营投资收入占比持续提升 图表6：2025Q1上市券商收入结构 盈利能力方面，2024年上市券商平均ROE为5.3%，同比提高0.5pct；2025Q1上市券商平均ROE（未年化）为1.6%，同比提高0.6pct。 2024年末上市券商平均杠杆倍数为3.29倍（剔除客户资金口径），同比小幅下降0.08倍，2025Q1末杠杆率为3.30倍，主要由于部分券商近两年在缩表以及监管提出合理审慎开展高资本消耗型业务。 图表7：上市券商资产规模情况(亿元) 图表8：券商ROE有所回升 2024年上市券商管理费用合计2396亿元，同比+2%，占营收比重较2023年-2pct至47%； 2025Q1管理费用合计592亿元，同比+16%，占营收比重为47%，同比-3pct。券商降本增效带来行业利润率提升，行业利润率由2023年的27%提升至2024年29%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务影响，2024年行业利润率达到35%，处近三年以来新高。 图表9：上市券商管理费用变化情况（亿元） 图表10：信用减值损失对业绩影响较小（亿元） 图表11：上市券商利润率持续提升 行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显。头部券商业绩增速明显好于行业整体，2025Q1头部前三、前五、前十名券商合计归母净利润增速分别达到+130%/+108%/+92%，均高于上市券商整体增速（+83%）。从集中度来看，2025Q1营业收入CR3、CR5分别达到30%、42%，同比分别+1.3pct、+1.4pct；上市券商归母净利润CR3、CR5整体呈现上升态势，2025Q1 CR3、CR5分别达到43%、54%，同比分别+8.7pct、+6.5pct，头部券商市场份额提升明显。 个股盈利表现上，国泰海通归母净利润位居行业第1，营业收入仅次于中信证券位居行业第2，2025Q1实现营业收入/归母净利润分别为118/122亿元，同比分别+47%/+392%，公司吸收合并海通证券已于2025年3月14日完成，归母净利润大幅增长的主要原因为吸收合并产生负商誉带来营业外收入增加。中信证券、华泰证券、中国银河25Q1归母净利润分别为65/36/30亿元，同比+32%/+59%/+85%，位居第2-4位。其中25Q1中信证券实现投资净收入88.6亿元，同比增长62%。25Q1末中信证券交易性金融资产规模环比增长13%。 华泰证券营收、归母净利均实现双位数增长，主要是公司经纪、信用、投资等业务收入增加所致，其中经纪业务净收入yoy+43%至19亿元，自营投资实现收益yoy+42%至27亿元，Q1末自营资产规模较上年末+4%至3855亿元，预计中性策略下公司债券投资依旧保持稳健。25Q1中国银河实现投资净收31.6亿元，同比增长94%，增速亮眼。24Q1股市出现单边急速下行状况，公司权益投资表现欠佳，基数较低。25Q1末，中国银河债权投资规模环比大幅下降23%，预计公司减仓行为降低了25Q1债市调整带来的影响。 从业绩增速来看，东北证券、国泰海通、红塔证券2025Q1归母净利润增速排名行业前三，分别达到+860%、+392%、+147%。从盈利能力看，2024年华泰证券、招商证券、中国银河加权平均ROE排名前三，分别为9.24%、8.82%、8.30%；2025Q1加权平均ROE（未年化）排名前三的分别是国泰海通、长江证券和方正证券，分别达到6.46%、2.70%和2.47%。 图表12：上市券商归母净利润集中度提升明显 图表13：华泰证券、中国银河、国泰海通利润率提升明显 图表14：42家上市券商2024年及2025年一季度业绩情况（亿元） 2.业务拆解 2.1手续费业务：交投延续活跃，经纪业务大幅提升 1）经纪：2024年上市券商经纪业务净收入合计1,060亿元，同比增长10%。收入排名前三的公司为中信证券、国泰海通、广发证券，分别实现经纪业务净收入107.1、78.4、66.5亿元;收入增速排名前三的公司为国联民生、 财达证券、 山西证券，增速分别为39%/34%/32%。2024年日均股基成交额同比增长22%，其中24Q4单季同比增长119%，将全年经纪业务收入增速拉高。券商APP月活也较为亮眼，华泰涨乐财富通全年月均活跃度超千万。2025Q1上市券商经纪业务净收入合计327亿元，同比大幅增长49%，主要得益于市场交投延续活跃，25Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%；25年1-3月新发权益类公募基金份额合计1101.4亿份，同比+101.8%。 2）投行：2024年上市券商投行业务净收入合计306亿元，同比下降27%。收入排名前三的公司为中信证券、中金公司、国泰海通，分别实现投行业务净收入41.6、30.9、29.2亿元；收入增速排名前三的公司为首创证券、第一创业、太平洋，增速分别为91%/46%/38%。 2024年，IPO、再融资逆周期调节持续，行业股权承销规模（Wind，上市日口径）同比下降74%，债权承销规模同比小幅增长5%，拖累投行业务表现。 2025Q1上市券商投行业务净收入合计67亿元，在低基数效应下同比增长5%。2025Q1券商IPO承销额165亿元，同比-30%，再融资承销额1383亿元，同比+60%，合计股权承销额同比+41%，债券承销规模与上年同期相比有所提升，2025Q1累计承销额3.26亿元，同比+17%。 3）资管：2024年上市券商资管业务净收入合计441亿元，同比持平。收入排名前三的公司为中信证券、广发证券、华泰证券，分别实现资管业务净收入105.1、68.9、41.5亿元； 收入增速排名前三的公司为财达证券、南京证券、西