Q1业绩亮眼，期待持续改善

证券研究报告 公司研究 2025年5月4日 赵雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com 点评： 24Q4延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79亿元、83.45亿元和3.77亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.42pct。此外，24Q4资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。 25Q1收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40亿元、88.13亿元和41.05亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct和+0.10pct。投资净收益/收入同比-7.92pct，主要系24年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1扣非净利润实现高增。 奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24年新品收入占比超15%。25年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24年计划分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190亿元，利润总额126亿元。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 1盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24年行业 低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027年EPS为1.67/1.83/1.99元，分别对应2025-2027年18X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、饮料（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、欢乐家）、低度酒（深度研究百润股份）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。