2020年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，机制改善效应持续显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 上海家化(600315) 买入 2020年一季报点评 （维持评级） 零售 2021年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 678/671 总市值/流通(百万元) 30,692/30,387 上证综指/深圳成指 3,473/14,151 12个月最高/最低(元) 54.20/25.01 相关研究报告： 《上海家化-600315-2020年年报点评：Q4净利润实现超预期增长，盈利能力有望持续改善》 ——2021-02-03 《上海家化-600315-2020年三季报点评：Q3利润端表现亮眼，电商调整优化推动良性发展》 ——2020-10-27 《上海家化-600315-重大事件快评：新一期股权激励彰显信心，日化龙头复苏进行时》 ——2020-10-09 《上海家化-600315-2020年中报点评：收入端改善显著，非经常因素影响利润表现》 ——2020-08-27 《上海家化-600315-深度报告：百年匠心，历久弥新》 ——2020-06-15 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 13246725957 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q1业绩表现亮眼，机制改善效应持续显现  收入增长超预期，利润表现亮眼 公司21年Q1营收21.15亿元，同比+27.04%，其中预计同口径下较19年实现+12%的增长。取得归母净利润1.69亿元，同比+41.92%，扣非净利润同比+53.05%，延续去年Q4盈利能力改善趋势，表现亮眼。  线下线上渠道实现双增，佰草集恢复态势优异 分渠道看，线上渠道销售占比32%左右，其中国内电商在去年高基数下取得高个位数增长，特渠增长接近20%。线下渠道预计取得28%左右的增长，其中百货渠道在去年低基数下增长超170%，CS渠道增长90%。品牌方面，护肤品类取得同比41%的增长，其中佰草集接近翻倍增长，典萃增速超100%，高夫增速超80%，玉泽在去年电商高基数影响下同比下降16%，美加净持平，双妹接近120%增长；个护家清类同比增长28%，其中六神增长10%+，家安增长40%+；母婴品类增长13%左右，其中启初60%+，汤美星高个位数增长。  毛利率稳步提升，整体现金流状况向好 公司Q1毛利率64.77%，同比+3.44pct，受益于护肤等高毛产品提升、品牌聚焦头部SKU及六神提价较往年提前至Q1等因素。销售费用率同比+3.4pct，系部分管理费用调入、私域渠道建设、六神提价带来经销商促销费用增长及股权激励摊销费用影响。若剔除上述因素，预计Q1销售费用率-0.8pct。Q1管理费用率同比-0.28pct，总体控制良好。公司Q1存货周转天数同比下降26天，反映公司积极消化存货储备等；Q1经营性现金流净额4.96亿元，同比+45.65%，现金流持续向好。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期  投资建议：日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入” 公司整体业务实现稳步复苏，并延续去年Q4以来机制改善下的盈利能力持续优化趋势。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23年预测EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE分别为55/38/27倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,032.39 8,054.19 9,412.93 10,846.52 (+/-%) -7.43% 14.53% 16.87% 15.23% 净利润(百万元) 430.20 561.25 818.35 1,118.29 (+/-%) -22.78% 30.46% 45.81% 36.65% 摊薄每股收益(元) 0.63 0.83 1.21 1.65 EBITMargin 7.31% 7.59% 9.70% 11.53% 净资产收益率(ROE) 6.62% 8.21% 11.17% 13.98% 市盈率(PE) 71.34 54.68 37.50 27.45 EV/EBITDA 51.10 47.23 34.00 25.95 市净率(PB) 4.72 4.49 4.19 3.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21A/21上海家化上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：收入增长超预期，利润表现亮眼 公司21年Q1营收21.15亿元，同比+27.04%，其中预计同口径下较19年实现+12%的增长。取得归母净利润1.69亿元，同比+41.92%，扣非净利润同比+53.05%，延续去年Q4盈利能力改善趋势，表现亮眼。 图1：上海家化分季度营收及增速（亿元、%） 图2：上海家化分季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 线下线上渠道实现双增，佰草集恢复态势优异 分渠道看，线上渠道销售占比32%左右，其中国内电商在去年高基数下取得高个位数增长，特渠增长接近20%。线下渠道预计取得28%左右的增长，其中百货渠道在去年低基数下增长超170%，CS渠道增长90%，商超和母婴渠道均实现同比15%的增长 品牌方面，护肤品类取得同比41%的增长，其中佰草集接近翻倍增长，典萃增速超100%，高夫增速超80%，玉泽在去年电商高基数影响下同比下降16%，美加净持平，双妹接近120%增长；个护家清类同比增长28%，其中六神增长10%+，家安增长40%+；母婴品类增长13%左右，其中启初60%+，汤美星高个位数增长。 表1：上海家化主要产品21年Q1表现情况 主要产品 产量(支) 销量(支) 营业收入（元） 护肤 25,060,093 22,512,072 547,812,292 个护家清 110,368,306 115,161,012 991,289,882 母婴 41,844,818 36,778,911 489,096,881 合作品牌 7,231,848 3,688,033 85,201,672 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利营运：毛利率稳步提升，整体现金流状况向好 公司Q1毛利率64.77%，同比+3.44pct，受益于护肤等高毛产品提升、品牌聚焦头部SKU及六神提价较往年提前至Q1等因素。销售费用率同比+3.4pct，系部分管理费用调入、私域渠道建设、六神提价带来经销商促销费用增长及股权激励摊销费用影响。若剔除上述因素，预计Q1销售费用率-0.8pct。Q1管理费用率同比-0.28pct，总体控制良好。公司Q1存货周转天数同比下降26.24天左右，反映公司积极消化存货储备等；Q1经营性现金流净额4.96亿元，同比+45.65%，现金流持续向好。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1单季度营收（亿元）同比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01122319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1单季度归母净利润（亿元）同比（%） qRtMoNsMpRqPsNpOoPsQqQ8O9R9PpNnNsQrQjMrRrNkPsQnP9PqQyRNZnQvNuOmPsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：上海家化分季度毛利率及净利率情况（%） 图 4：上海家化分季度期间费用率情况（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图 5：上海家化分季度存货及应收账款周转情况（天） 图 6：上海家化分季度现金流状况（亿元、%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入” 整体来看，公司整体业务实现稳步复苏，并延续20年Q4以来机制改善下的盈利能力持续优化趋势。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23年预测归母净利润5.61亿元/8.18亿元/11.18亿元，EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE分别为55/38/27倍，维持“买入”评级。 附表：可比公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 总市值（百万） 代码 名称 评级 21/04/21 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 21/04/21 603605 珀莱雅 买入 186.30 2.42 3.27 4.11 76.98 56.97 45.33 37468.08 603983 丸美股份 增持 51.37 1.47 1.85 2.21 34.95 27.77 23.24 20641.47 688363 华熙生物 增持 193.85 1.35 1.77 2.27 143.59 109.52 85.40 93048.00 600315 上海家化 买入 45.27 0.63 0.83 1.21 71.34 54.68 37.50 30691.68 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 注：珀莱雅、丸美股份2020年EPS/PE均为预测值；上海家化、华熙生物为实际值 0%10%20%30%40%50%60%70%20Q120Q220Q320Q421Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率02040608010012014016018Q119Q120Q121Q1存货周转天数应收账款周转天数0.00%20.00%40.00%60.0