季报点评：电解铝盈利能力快速提升，25Q1净利润同环比大幅增长

事件：公司披露子公司山东宏桥2025年一季度业绩公告，2025Q1山东宏桥实现营收401.7亿元，同环比+16%/-4%；归母净利63.6亿元，同环比+46%/+40%。我们推测2025Q1公司利润环比提升主要系电解铝利润快速增长所致。随着云南电解铝基地搬迁完成，电解铝生产成本有望进一步下移，同时铝价在国内供给刚性及国内利好政策支撑下有望维持高位预期，并有望伴随新能源、电力等相关绿色用铝占比提升带来定价中枢上移，公司业绩弹性增大。 电解铝盈利能力快速提升，25Q1业绩表现亮眼。1）价，据SMM，25Q1电解铝价格为2.04万元/吨，同比增长7.3%，环比减少0.5%；氧化铝价格为3833元/吨，同比增长15.2%，环比减少28.1%；预焙阳极市场均价4537.3元/吨，同比增长11%，环比增长17%；秦皇岛动力煤721元/吨，同比减少20%，环比减少12.3%。2）成本，据SMM披露，25Q1山东电解铝完全成本15,810元/吨，同比增长5%，环比减少16%；云南电解铝完全成本17,622元/吨，同比增长2%，环比减少19%。3）利润，据SMM披露，25Q1全国电解铝利润2,476元/吨，同比增长12%，环比增长2366%。 云南电解铝产能转移项目加速推进。2025年3月18日，公司关停滨州宏诺72.3万吨原铝生产线项目C系列24.1万吨产能，置换启动宏泰E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能。滨州市宏诺新材料有限公司年产72.3万吨原铝生产线项目位于滨州经济技术开发区黄河五路以南、滨博高速以西，备案产能72.3万吨（400kA电解槽666台），建设A、B、C三个系列。其中A、C两个系列48.2万吨产能属于203万吨转移退出产能，C系列24.1万吨产能（400kA电解槽222台）已全部关停。C系列24.1万吨产能（400kA电解槽222台）动力供电联络线已完全拆除，电解槽盖板已全部拆除，电解槽组装阳极炭块正在拆除，电解槽主体设备已拆除到位，不再具备复产条件。 投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，另外公司作为港股，具有明显低估值优势。受美国对等关税影响，铝价下滑，我们谨慎下调2025-2027年铝价假设为2.0/2.05/2.1万元/吨 ， 对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28万元/吨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利195/205/221亿元，对应PE为6.7/6.4/5.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）