2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩超预期，内部改革效果释放

公司2024年实现营收38.35亿元（同比+9.6%），归母净利润2.68亿元（同比+266.9%），Q4扭亏为盈（营收11.18亿元，同比+22.0%；净利润0.65亿元），Q1营收10.46亿元（同比+14.1%），净利润0.88亿元（同比+15.1%）。

核心观点与关键数据：

1. 奶油业务高增：2024年奶油业务营收超5亿元，带动奶油业务高增（+61.7%）。2025Q1冷冻烘焙食品（+12%）、烘焙食品原料（+17%）及UHT奶油表现突出。
2. 渠道表现：2024年渠道占比57%（流通饼房）、24%（商超）、18%（餐饮及新零售）。2025Q1流通饼房下滑（春节错期影响），商超渠道因新品上市转暖（+40%），餐饮及新零售增长超20%。
3. 内部提效：2025Q1毛销差提升至19.9%（同比-0.6pct），部分归因乳制品成本上涨（+10%，影响毛利率1.7-1.8pct），但控费提效效果显著。管理费用率2024年下滑主因股份支付费用减少。
4. 盈利能力：2025Q1扣非归母净利率达8.3%（同比+0.9pct），政府补助减少但盈利水平改善。预计成本端无边际恶化，费用率有改善空间。

研究结论： 2025年收入增长确定性高（稀奶油需求良好，商超低基数+新品上市）。利润边际改善趋势确立，2025-2027年归母净利润预计分别为3.4/4.2/4.7亿元（同比+27%/+22%/+14%），对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。

**风险提示：**食品安全风险、原材料价格波动、行业竞争加剧。