2024年报及2025Q1点评零售占比持续提升叠加费用管控优化，盈利能力改善可期

事件：公司发布2024年年报及2025一季报：2024年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。公司拟每10股派发现金红利3.20元（含税），同时以资本公积金每10股转增4股。公司25Q1实现营收21.30亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05亿元，同比+123.33%；扣非归母净利润-0.15亿元，去年同期为-0.77亿元。 收入结构持续优化，家装墙面漆表现亮眼。2024年公司营收同比下滑2.97%，主要受工程墙面漆及装饰施工业务下滑影响。分品类看，家装墙面漆实现营收29.67亿元（销量同比+12.65%，单位收入同比+0.09%），同比+12.75%，主要得益于公司拓展新渠道、加大推广投入和促销、加强分销渠道管理等；工程墙面漆实现营收40.84亿元（销量同比-2.17%，单位收入同比-10.72%），同比-12.65%，主要受地产需求疲软影响；基材与辅材实现营收32.69亿元（销量同比+31.22%，单位收入同比-22.84%），同比+1.25%；防水卷材实现营收13.19亿元（销量同比+10.68%，单位收入同比-5.18%），同比+4.95%；装饰施工业务主动收缩，实现营收2.60亿元，同比-40.80%。 分渠道看，经销模式收入104.89亿元，同比+3.15%，直销模式收入14.10亿元，同比-31.65%。25Q1公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材分别实现收入6.55亿元/5.93亿元/5.82亿元/1.76亿元，同比+8.03%（销量同比+11.41%，单位收入同比-3.04%）/+9.40%（销量同比+23.29%，单位收入同比-11.26%）/+4.20%/-21.26%（销量同比-15.62%，单位收入同比-6.68%）。 毛利率略有承压，费用及减值减少助推利润高增。公司2024年毛利率为29.60%，较2023年的31.51%下降1.91pct。分品类看家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材毛利率分别为46.94%/32.93%/18.87%/14.17%，同比-0.75pct/-5.19pct/+0.42pct/-1.08pct。2024年公司归母净利润同比+91.27%，主要系本年费用和减值减少所致。费用端，销售费用由21.24亿元降至19.65亿元，主要受益于职工薪酬减少；管理/研发/财务费用分别+0.22亿元/-0.04亿元/-0.13亿元。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%， 同比-0.79pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct。期间费用率由26.18%降至25.71%。减值方面，24年信用减值损失-3.26亿元，资产减值损失-0.23亿元，较23年的信用减值损失-3.55亿，资产减值损失-1.57亿大幅减少。 现金流量表现有所下滑，应收账款周转率持续改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额10.09亿元，同比-28.37%，主要系本期货款收回减少及支付货款增加所致。收现比和净现比（115%/3.22）相较2023年（118%/7.94）有所下降。2024年底公司应收票据和账款32.50亿元，较23年底的35.93亿元进一步下降（22年底为43.48亿元）。公司22-24年应收账款周转率分别为2.79/3.20/3.56。 投资建议：渠道端，公司工程市场一方面拓展非房项目降低对房地产行业的依赖，另一方面加速下沉县级市场，完善小B渠道网络建设；零售市场则致力于打造乳胶漆/艺术漆/仿石漆/胶黏剂/基辅材/防水涂料/小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。展望2025年，随着零售业务占比提升，公司毛利率有望同比改善。 叠加费用管控持续优化和减值压力逐步减轻，公司业绩有望实现较快增长。我们预计公司25-27年实现营收130.31/141.34/153.28亿元，归母净利润7.05/9.46/12.55亿元（前次25-26年预测为7.4/9.4亿元），当前股价对应PE分别为36.7、27.3、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：房地产回落，原材料价格波动，经销商开拓及管理风险。 图表1：2020-2024年公司营业收入及增速 图表2：2021Q1-2025Q1公司营业收入及增速 图表3：2020-2024年公司归母净利润 图表4：2021Q1-2025Q1公司归母净利润 图表5：2020-2024公司毛利率/期间费用率/净利率 图表6：2020-2024公司各品类毛利率 图表7：2020-2024公司各品类收入增速 图表8：2020-2024公司家装墙面漆销量及单价 图表9：2020-2024公司工程墙面漆销量及单价 图表10：2020-2024公司防水卷材销量及单价 盈利预测表