2024年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。公司拟每10股派发现金红利3.20元（含税），同时以资本公积金每10股转增4股。2025年一季度实现营收21.30亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05亿元，同比+123.33%。
收入结构分析：2024年收入下滑主要受工程墙面漆及装饰施工业务下滑影响。家装墙面漆表现亮眼，实现营收29.67亿元，同比+12.75%，主要得益于新渠道拓展、加大推广投入和促销、加强分销渠道管理；工程墙面漆受地产需求疲软影响，实现营收40.84亿元，同比-12.65%；基材与辅材实现营收32.69亿元，同比+1.25%；防水卷材实现营收13.19亿元，同比+4.95%；装饰施工业务主动收缩，同比-40.80%。分渠道看，经销模式收入104.89亿元，同比+3.15%，直销模式收入14.10亿元，同比-31.65%。2025年一季度，家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材分别实现收入6.55/5.93/5.82/1.76亿元，同比+8.03%/+9.40%/+4.20%/-21.26%。
毛利率及费用分析：2024年毛利率为29.60%，同比下降1.91pct。分品类看，家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材及防水卷材毛利率分别为46.94%/32.93%/18.87%/14.17%，同比有所波动。归母净利润同比+91.27%，主要系费用和减值减少。费用端，销售费用由21.24亿元降至19.65亿元，管理/研发/财务费用分别+0.22亿元/-0.04亿元/-0.13亿元。期间费用率由26.18%降至25.71%。减值方面，信用减值损失-3.26亿元，资产减值损失-0.23亿元，较2023年大幅减少。
现金流量及应收账款：2024年经营活动产生的现金流量净额10.09亿元，同比-28.37%，主要系货款收回减少及支付货款增加。2024年底应收票据和账款32.50亿元，较2023年底下降。公司22-24年应收账款周转率分别为2.79/3.20/3.56。
投资建议：公司工程市场拓展非房项目和下沉县级市场，零售市场打造“七位一体”产品和马上住服务。展望2025年，随着零售业务占比提升，毛利率有望改善。预计2025-2027年实现营收130.31/141.34/153.28亿元，归母净利润7.05/9.46/12.55亿元，当前股价对应PE分别为36.7、27.3、20.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：房地产回落，原材料价格波动，经销商开拓及管理风险。
