2024年半年报点评：N型银浆占比提升，盈利持续改善

投资要点 业绩总结：公司发布] 2024年半年度报告。24H1公司实现营收67.6亿元，同比 +61.8%；归母净利润3.0亿元，同比+11.1%；扣非净利润3.3亿元，同比+65.9%。 其中24Q2公司实现营收38.1亿元，环比+29.1%；归母净利润2.2亿元，环比+194.4%；计提资产减值损失+信用减值损失约9900万元。 LECO成为TOPCon电池标配工艺，公司TOPCon电池银浆出货占比提升，盈利持续提升。24Q2 TOPCon电池排产占比近80%，且LECO工艺成为TOPCon产线标配，因此公司TOPCon银浆占比从一季度的60%提升至二季度的80%。出货量方面，24H1公司银浆出货1153吨，其中一季度约550吨，二季度约613吨环比提升11%+。LECO银浆银浆加工费更高，盈利更好，加之二季度银价上涨带来部分银点收益，二季度公司盈利能力全面提升：毛利率较Q1提升4.7pp至12.96%；净利率提升3.3pp至5.85%。 新技术产品持续研发与拓展，产品矩阵拓宽。公司持续加强电池新技术配套银浆产品研发，围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”，“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。0BB封装定位胶实现规模化量产，并退出BC绝缘胶和电池保护胶系列产品。在非光伏领域，在通信器件、基础电子元器件等市场的产品实现单月吨级量产出货。 二季度经营性现金流转正。24Q2公司加强回款，经营性现金流净额7.6亿元，环比转正；二季度末公司货币资金7.3亿元，在手资金充足。 盈利预测与投资建议：公司为光伏电池银浆龙头，成本与盈利优势显著。给予2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着光伏装机需求增长，光伏电池产量增长，以及TOPCon技术迭代，光伏银浆需求保持增长。我们预计2024~2026年公司光伏银浆销量分别为2800吨、3500吨、4000吨。 假设2：N型电池银浆加工费较PERC更高，且随着TOPCon电池持续迭代升级，新工艺导入提高银浆加工壁垒，预计加工费维持在较为稳定的水平，2024~2026年银浆价格为580万元/吨、550万元/吨、550万元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2025年平均PE为13倍。 公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.0亿元，2025年归母净利润为8.2亿元，给予2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值