2025一季报点评：N型保持高占比，25H2高铜浆有望量产突破

公司2025年Q1营收40.6亿元，同环比增长11.3%/5.6%，归母净利润0.35亿元，同环比下降80.3%/-48.4%；扣非归母净利润0.65亿元，同比-66.7%/环比增长104.9%。毛利率6.9%，同环比下降3.7pct/-1.4pct，归母净利率0.9%，同环比下降4pct/-0.9pct。

核心观点与关键数据：

1. N型市占率领先、盈利保持稳定：公司TPC银浆市占率约40%+，保持行业领先。2025年Q1银浆出货425吨，同降26%/环降7%，TPC出货约400吨，占比94%+。毛利率约6.9%，环降1.42pct，单kg毛利约596元/kg，环降约38元/kg，加工费保持平稳。预计2025年股权激励费用约1.6亿元，较2024年提升约9千万元。
2. 技术全面布局、高铜浆下半年有望量产突破：公司在银浆领域全面布局，TPC正背面全套银浆维持领导地位，HJT发力低温银浆及低温银包铜浆，BC产品性能行业领先。TPC高铜浆取得显著进展，背面银种子层+高铜浆实现效率打平银浆，预计头部厂商4月完成单线工艺，6-7月启动车间级量产验证，计划年底50%产线切换，2025年H2有望逐步量产，成为TPC实质降本增效技术方向。
3. 费用有所提升、经营现金保持净流入：2025年Q1期间费用2.4亿元，同环比增长29.5%/6.3%，费用率5.9%，同环比+0.8/+0pct；经营现金3.1亿元，同环比下降20.5%/-14.2%；2025年Q1末存货4.3亿元，较年初下降29.2%。

研究结论： 考虑竞争加剧，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元（前值4.5/5.6/7.0亿元），同增9%/33%/28%。高铜浆量产有望突破，光伏行业有望底部回暖，给予2025年20X估值，对应目标价55.9元，维持“买入”评级。

**风险提示：**原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。