2023年三季报点评：N型占比持续提升，TOPCon转化效率不断突破

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年11月5日 晶科能源（688223）2023年三季报点评 推荐 （维持） N型占比持续提升，TOPCon转化效率不断突破 目标价：12.55元 当前价：9.02元 事项：  公司发布2023年三季报。2023Q1-3实现营业收入850.97亿元，同比+61.25%；归母净利润63.54亿元，同比+279.14%；扣非归母净利润60.47亿元，同比+298.94%；综合毛利率15.77%，同比+5.53pct。2023Q3实现营业收入314.72亿元，同比+62.53%，环比+3.28%；归母净利润25.11亿元，同比+225.79%，环比+14.95%；扣非归母净利润25.11亿元，同比+252.28%，环比+8.48%；综合毛利率16.78%，同比+6.57pct，环比+0.56pct。 评论：  光伏组件出货延续高增，N型占比持续提升。凭借公司在N型TOPCon领域的领先布局，以及全球化和一体化产能的优势，实现了光伏组件出货量的高速增长。2023Q1-3公司光伏产品总出货55.7GW，其中组件出货52.2GW，N型组件占比约57%，硅片和电池片出货约3.5GW。预计四季度组件出货23GW左右，同时N型占比有望进一步提升，继续保持行业领先地位。  TOPCon进入规模化量产阶段，电池效率再迎突破。截至三季度末，公司已投产的TOPCon电池产能超过55GW，量产平均效率25.6%-25.7%。据公司2023年10月公告，公司自主研发的182N型高效单晶硅电池（TOPCon）转化效率达到26.89%，创造了182及以上尺寸大面积N型TOPCon电池转化效率新的纪录。公司N型TOPCon技术成果再一次取得重大突破，有助于提高公司的核心竞争力。目前，公司有双面Poly中试线，转换效率在26%左右，预计明年年底开始逐步落到生产，2024年底电池量产效率有望达到26.5%。  一体化布局逐步完善，坚持全球化布局。预计至2023年底，公司硅片、电池片和组件产能将分别达到85/90/110GW，一体化程度明显提高；海外产能方面，预计将在东南亚有超过12GW的硅片、电池片和组件垂直一体化产能，为海外市场长期稳定供应奠定基础，有助于公司把握全球光伏市场发展机遇。  投资建议：公司N型新技术布局行业领先，TOPCon红利持续兑现，有望保持较强竞争优势。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为83.64/96.45/121.20亿元，当前市值对应PE分别为11/9/7倍。参考可比公司估值，给予2023年15x PE，对应目标价12.55元，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 82,676 99,381 107,623 134,030 同比增速(%) 103.8% 20.2% 8.3% 24.5% 归母净利润(百万) 2,936 8,364 9,645 12,120 同比增速(%) 157.2% 184.9% 15.3% 25.7% 每股盈利(元) 0.29 0.84 0.96 1.21 市盈率(倍) 31 11 9 7 市净率(倍) 3.4 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月3日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 1,000,000.00 已上市流通股(万股) 306,344.80 总市值(亿元) 902.00 流通市值(亿元) 276.32 资产负债率(%) 73.29 每股净资产(元) 3.21 12个月内最高/最低价 18.74/8.88 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晶科能源（688223）2023年前三季度业绩预增点评：盈利能力维持高位，展现良好经营韧性》 2023-10-19 《晶科能源（688223）2023年半年报点评：TOPCon先发优势释放，上调出货指引彰显信心》 2023-08-15 《晶科能源（688223）2023年半年度业绩预告点评：TOPCon产能持续释放，组件出货高速增长》 2023-07-16 -51%-29%-7%15%22/1123/0123/0323/0623/0823/112022-11-03~2023-11-03晶科能源沪深300华创证券研究所 晶科能源（688223）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,985 21,440 26,743 32,540 营业总收入 82,676 99,381 107,623 134,030 应收票据 4,356 7,111 7,420 9,731 营业成本 74,037 80,313 87,959 109,468 应收账款 16,594 18,592 20,295 25,542 税金及附加 218 277 292 369 预付账款 3,629 5,060 4,542 6,042 销售费用 2,166 2,981 3,229 4,021 存货 17,450 24,311 26,536 33,278 管理费用 1,914 2,981 3,013 3,753 合同资产 418 338 457 540 研发费用 1,199 1,598 1,731 2,155 其他流动资产 4,814 5,597 5,865 7,443 财务费用 -234 789 917 954 流动资产合计 67,247 82,448 91,859 115,116 信用减值损失 -62 -60 -60 -60 其他长期投资 604 725 786 978 资产减值损失 -857 -1,400 -372 -372 长期股权投资 1,145 1,145 1,145 1,145 公允价值变动收益 56 -80 53 25 固定资产 30,438 35,936 42,218 46,220 投资收益 -51 -140 100 100 在建工程 1,486 4,446 4,534 3,760 其他收益 1,089 743 743 743 无形资产 1,511 1,689 1,789 1,925 营业利润 3,156 9,404 10,846 13,646 其他非流动资产 3,209 3,332 3,405 3,488 营业外收入 14 39 43 27 非流动资产合计 38,393 47,273 53,877 57,516 营业外支出 43 36 42 43 资产合计 105,639 129,722 145,736 172,632 利润总额 3,127 9,407 10,848 13,631 短期借款 10,131 11,131 12,131 11,131 所得税 191 1,043 1,203 1,511 应付票据 20,624 22,372 24,502 30,494 净利润 2,936 8,364 9,645 12,120 应付账款 15,118 20,201 22,124 27,871 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,936 8,364 9,645 12,120 合同负债 8,740 10,506 11,377 14,169 NOPLAT 2,717 9,066 10,460 12,968 其他应付款 118 118 118 118 EPS(摊薄)（元） 0.29 0.84 0.96 1.21 一年内到期的非流动负债 1,435 1,435 1,435 1,435 其他流动负债 5,621 10,222 11,330 14,150 主要财务比率 流动负债合计 61,789 75,986 83,019 99,369 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,179 5,683 7,881 9,591 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 103.8% 20.2% 8.3% 24.5% 其他非流动负债 13,982 13,982 13,982 13,982 EBIT增长率 19.5% 252.4% 15.4% 24.0% 非流动负债合计 17,161 19,665 21,862 23,573 归母净利润增长率 157.2% 184.9% 15.3% 25.7% 负债合计 78,949 95,651 104,881 122,943 获利能力 归属母公司所有者权益 26,690 34,074 40,928 49,828 毛利率 10.4% 19.2% 18.3% 18.3% 少数股东权益 0 -4 -74 -139 净利率 3.6% 8.4% 9.0% 9.0% 所有者权益合计 26,690 34,070 40,854 49,689 ROE 11.0% 24.5% 23.6% 24.3% 负债和股东权益 105,639 129,722 145,736 172,632 ROIC 5.8% 16.6% 16.5% 18.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.7% 73.7% 72.0% 71.2% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 107.6% 94.6% 86.7% 72.7% 经营活动现金流 4,084 12,515 16,771 17,871 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 现金收益 5,675 12,926 15,008 18,265 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 存货影响 -4,200 -6,861 -2,225 -6,742 营运能力 经营性应收影响 -10,578 -4,784 -1,123 -8,684 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 经营性应付影响 11,997 6,831 4,053 11,739 应收账款周转天数 52 64 65 62 其他影响 1,192 4,403 1,058 3,294 应付账款周转天数 63 79 87 82 投资活动现金流 -14,844 -12,569 -11,098 -8,721 存货周转天数 75 94 104 98 资本支出 -15,771 -12,408 -10,916 -8,555 每股指标(元) 股权投资 -830 0 0 0 每股收益 0.29 0.84 0.96 1.21 其他长期资产变化 1,756 -161 -182 -166 每股经营现金流 0.41 1.25 1.68 1.79 融资活动现金流 11,685 1,508 -370 -3,352 每股净资产 2.67 3.41 4.09 4.98 借款增加 956 3,504 3,197 711 估值比率 股利及利息支付 -656 -3,485 -3,973 -4,856 P/E 31 11 9 7 股东融资 9,770 9,770 9,770 9,770 P/B 3 3 2 2