证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天合光能（688599） 2023年三季报点评：硅片自供+N型占比持续提升，光储协同多元发展 2023年10月30日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 29.94 一年最低/最高价 27.37/76.85 市净率(倍) 2.12 流通A股市值(百万元) 65,076.43 总市值(百万元) 65,076.43 基础数据 每股净资产(元,LF) 14.15 资产负债率(%,LF) 71.61 总股本(百万股) 2,173.56 流通A股(百万股) 2,173.56 相关研究 《天合光能(688599)：2023年中报点评：组件稳步增长，一体化持续拓展》 2023-08-30 《天合光能(688599)：2023年中报业绩预告点评：23Q2组件出货稳增，盈利坚挺》 2023-07-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 85,052 124,529 155,028 198,822 同比 91% 46% 24% 28% 归属母公司净利润（百万元） 3,680 6,974 8,461 10,035 同比 104% 90% 21% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.69 3.21 3.89 4.62 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.68 9.33 7.69 6.48 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司2023Q1-3营业收入811.19亿，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%；扣非归母净利润51.2亿元，同比增长128.49%。其中2023Q3营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%；归母净利润15.37亿，同比增长35.67%，环比下降13.27%；扣非归母净利润14.08亿元，同比增长29.17%，环比下降28.96%。业绩符合预期。 ◼ 出货持续增长、硅片+N型自供率持续提升。2023Q1-3组件出货约45-46GW，同比增长约68%；2023Q3出货18.5GW，确收超16GW，同比增长超52%/环增33%+；其中含硅片自供约4GW不到，受益于N型提升+硅片自供，测算单瓦净利约11分，环比持平。2023Q4看，预计组件出货20GW+，硅片自供约7GW，占比进一步提升；全年出货65-70GW，预计美国出货4-5GW， N型出货约10GW；预计2024年出货超100GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。 ◼ 光储协同、分布式及支架多元增长。公司2023Q1-3分布式出货约6.7GW，其中Q3出货超2GW，确认销售2.5GW（权益出货约1.8GW），环增约25%；受益组件价格下行，单瓦盈利约18-19分，环比基本持平；预计全年开发10GW（权益约7.4GW），2024年保持40-50%增长；支架Q1-3出货5.6GW，跟踪占比超50%，2023Q3出货2.3GW；全年出货预计约8GW，24年40-50%增长。储能2023Q1-3出货略不到1GWH，2023Q3略亏，预计全年出货2-3GWh；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 ◼ 产能一体化扩展、海外布局启动。公司硅片占比提升，预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW，自供硅片15GW-20GW，2024年底70/90/135GW，自供预计超60GW，自供提升增厚组件盈利。海外方面，公司布局东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，推动美国销售持续增长；10月公司签署合作备忘录，意向于阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于产业价格快速下行，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利为70/85/100亿元（前值为75/95/116） ，同比增长90%/21%/19%，参考行业可比公司估值，给予2024年12倍PE，对应目标价46.7元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 -57%-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2022/10/312023/2/282023/6/282023/10/26天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 图表目录 图1： 2023Q1-3营业收入811.19亿元，同比+39.38%（亿元，%）............................................... 3 图2： 2023Q1-3归母净利润50.77亿元，同比+111.34%（亿元，%） ........................................... 3 图3： 2023Q3营业收入317.36亿元，同比+41.25%，环比+13.08%（亿元，%） ....................... 4 图4： 2023Q3归母净利润15.37亿元，同比+35.67%，环比-13.27%（亿元，%） ...................... 4 图5： 2023Q1-3毛利率、归母净利率分别为16.83%、6.26%（%） .............................................. 4 图6： 2023Q3毛利率、归母净利率分别为16.70%、4.84%（%） .................................................. 4 图7： 2023Q1-3期间费用60.36亿元，同比+41.78%（亿元，%） ................................................ 5 图8： 2023Q3期间费用25.34亿元，同比+79.89%，环比+79.69%（亿元，%） ......................... 5 图9： 2023Q1-3期间费用率7.32%，同比+0.13pct（%） ................................................................ 6 图10： 2023Q3期间费用率7.98%，同比+1.71pct，环比+2.96pct（%） ........................................ 6 图11： 2023Q1-3经营活动现金净流入102.55亿元，同比+159.28%（亿元，%）....................... 6 图12： 2023Q3经营活动现金净流入74.5亿元，同比+209.11%，环比+101.45%（亿元，%） . 6 图13： 2023Q3期末存货269.15亿元，同比+37.27%，环比+2.01%（亿元，%） ....................... 7 图14： 2023Q3期末应收账款203.75亿元，同比+70.54%，环比+18.99%（亿元，%） ............. 7 表1： 2023Q1-3收入811.19亿元，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%（单位：亿元） ......................................................................................................................... 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 事件：公司发布2023年三季报，2023Q3实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%；实现利润总额19.24亿元，同比增长71.86%，环比下降7.03%；实现归属母公司净利润15.37亿元，同比增长35.67%，环比下降13.27%；实现扣非归母净利润14.08亿元，同比增长29.17%，环比下降28.96%。2023Q3毛利率为16.70%，同比上升3.43pct，环比增长0.56pct；2023Q3归母净利率为4.84%，同比下降0.20pct，环比下降1.47pct；2023Q3扣非归母净利率4.44%，同比下降0.41pct，环比下降2.62pct。 表1：2023Q1-3收入811.19亿元，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%（单位：亿元） 天合光能 2023Q3 2022Q3 同比 2023Q1-3 2022Q1-3 同比 2023Q2 环比 营业收入 317.36 224.68 41.3% 811.19 581.98 39.4% 280.65 13.1% 营业成本 264.37 194.87 35.67% 674.65 503.71 33.94% 235.36 12.3% 毛利率 16.7% 13.3% 3.4pct 16.8% 13.4% 3.4pct 16.1% 0.6pct 营业利润 19.31 11.89 62.4% 66.37 27.66 140.0% 23.62 -18.3% 利润总额 19.24 11.20 71.9% 62.85 27.05 132.4% 20.70 -7.0% 归属母公司净利润 15.37 11.33 35.7% 50.77 24.02 111.3% 17.72 -13.3% 扣非归母净利润 14.08 10.90 29.17% 51.20 22.41 128.5% 19.82 -28.96% 归母净利率 4.8% 5.0% -0.2pct 6.3% 4.1% 2.1pct 6.3% -1.5pct 扣非归母净利率 4.4% 4.9% -0.41pct 6.3% 3.9% 2.5pct 7.1% -2.62pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2023Q1-3营业收入811.19亿元，同比+39.38%（亿元，%） 图2：2023Q1-3归母净利润50.77亿元，同比+111.34%（亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 261.6 250.5 233.2 294.2 444.8 850.5 811.2 15.8%-4.2%-6.9%26.1%51.2%91.2%39.4%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009002017201920212023Q1-3营业收入(亿元）同比(%)5.4 5.6 6.4 12.3 18.0 36.8 50.8 13.2%2.9%14.8%91.9%46.8%104.0%111.3%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602017201920212023Q1-3归母净利润(亿元)同比(%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告