2023年三季报点评：业绩超预期，N型TOPCon占比持续提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 晶科能源（688223.SH）2023年三季报点评 业绩超预期，N型TOPCon占比持续提升 2023年10月31日 ➢ 事件 2023年10月31日，公司发布23年三季报。23年Q1-Q3公司实现营收850.97亿元，同比+61.25%；实现归母净利63.54亿元，同比+279.14%；实现扣非归母净利60.47亿元，同比+298.94%。 分季度来看，23Q3公司实现营收314.72亿元，同比+62.53%，环比+3.28%；实现归母净利25.11亿元，同比+225.79%，环比14.92%；实现扣非归母净利25.11亿元，同比+252.28%，环比8.47%。公司业绩超预期主要系组件出货大幅增长、N型TOPCon出货占比和一体化率的提升带来的利润增长所致。 ➢ 费用管控能力良好，盈利能力持续提升 费用率方面，23年Q1-Q3公司期间费用率降至5.07%，同比-0.82Pcts，其中销售费用率为2.07%，同比-0.20Pcts，管理费用率为3.52%，同比-0.77Pcts，财务费用率为-0.52%，环比+0.16%。 盈利能力方面，23年Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为15.77%、7.47%，同比分别提升5.53Pcts、4.29Pcts，盈利能力显著提升。 ➢ N型占比稳步提升，技术优势显著 出货方面，23年Q1-Q3公司光伏产品出货55.7GW，出货量同比+86.91%，组件出货量达到52.2GW，其中N型组件出货量达到29.8GW，占比达到57%，且相较于P型组件溢价稳定。根据公司预测，预计23Q4组件出货量在23GW左右，N型占比仍将环比有所提升，全年将实现70-75GW的组件出货。 产能方面，目前公司TOPCon电池产能超过55GW，储能产能4GWh，预计23年底将形成85/90/110GW的硅片、电池、组件产能，N型产比超过75%。 产品参数方面，目前晶科实验室最高TOPCon电池效率达到26.89%，大规模量产平均效率达到25.6%（23年底量产目标25.8%），量产功率达到580-585W，比同版型P型组件高出25-30W，产品性能处于行业领先位置。 ➢ 投资建议 我们预计公司23-25年实现营收1178/1228/1467亿元；归母净利润分别为77.42/84.57/106.35亿元；对应10月31日收盘价，PE为12x/11x/9x。公司为TOPCon领先企业，N型出货占比提升与一体化产能持续扩张有望夯实竞争力，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示 公司产能扩张不及预期、下游装机需求不及预期、行业竞争超预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 82,676 117,813 122,840 146,666 增长率（%） 103.8 42.5 4.3 19.4 归属母公司股东净利润（百万元） 2,936 7,742 8,457 10,635 增长率（%） 157.2 163.7 9.2 25.8 每股收益（元） 0.29 0.77 0.85 1.06 PE 32 12 11 9 PB 3.5 2.8 2.2 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 9.48元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 电话： 021-60876734 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.晶科能源（688223.SH）2023年半年报点评：N型占比提升增厚盈利，一体化产能持续扩张-2023/08/15 2.晶科能源（688223.SH）22年年报及23年一季报点评：业绩维持高增速，N型占比有望持续提升-2023/05/02 3.晶科能源（688223.SH）2022年三季报点评：Q3业绩亮眼，N型组件量产红利逐步释放-2022/10/31 4.晶科能源（688223.SH）2022年半年报点评：业绩稳步提升，N型TOPCon加速进击-2022/08/29 5.晶科能源（688223.SH）2021年年报及2022Q1业绩预告点评：盈利能力加速提升，N型TOPCon进展顺利-2022/04/23 7 晶科能源(688223)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 82,676 117,813 122,840 146,666 成长能力（%） 营业成本 74,037 100,194 105,279 125,696 营业收入增长率 103.79 42.50 4.27 19.40 营业税金及附加 218 389 405 484 EBIT增长率 32.78 227.22 -1.67 20.72 销售费用 2,166 2,474 2,518 2,933 净利润增长率 157.24 163.67 9.23 25.76 管理费用 1,914 2,533 2,580 3,007 盈利能力（%） 研发费用 1,199 1,826 1,904 2,273 毛利率 10.45 14.96 14.30 14.30 EBIT 3,537 11,575 11,382 13,740 净利润率 3.55 6.57 6.88 7.25 财务费用 -234 290 198 9 总资产收益率ROA 2.78 5.74 5.70 6.21 资产减值损失 -857 -1,300 -300 -100 净资产收益率ROE 11.00 23.29 20.28 20.32 投资收益 -51 0 0 0 偿债能力 营业利润 3,156 9,867 10,761 13,484 流动比率 1.09 1.16 1.24 1.31 营业外收支 -29 -190 -190 -190 速动比率 0.72 0.76 0.85 0.90 利润总额 3,127 9,677 10,571 13,294 现金比率 0.32 0.38 0.48 0.52 所得税 191 1,935 2,114 2,659 资产负债率（%） 74.73 75.35 71.89 69.44 净利润 2,936 7,742 8,457 10,635 经营效率 归属于母公司净利润 2,936 7,742 8,457 10,635 应收账款周转天数 51.79 55.00 55.00 55.00 EBITDA 6,634 14,874 14,723 17,347 存货周转天数 74.64 75.00 75.00 75.00 总资产周转率 0.93 0.98 0.87 0.92 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 19,985 29,400 39,076 49,120 每股收益 0.29 0.77 0.85 1.06 应收账款及票据 20,950 23,890 24,909 29,741 每股净资产 2.67 3.32 4.17 5.23 预付款项 3,629 5,010 4,211 5,028 每股经营现金流 0.41 1.84 1.54 1.58 存货 17,450 23,244 25,292 30,456 每股股利 0.09 0.25 0.25 0.25 其他流动资产 5,233 7,292 7,516 8,582 估值分析 流动资产合计 67,247 88,836 101,004 122,926 PE 32 12 11 9 长期股权投资 1,145 1,285 1,335 1,385 PB 3.5 2.8 2.2 1.8 固定资产 30,438 38,511 39,813 40,712 EV/EBITDA 13.89 6.20 6.26 5.31 无形资产 1,511 1,811 2,011 2,211 股息收益率（%） 0.95 2.67 2.67 2.67 非流动资产合计 38,393 46,034 47,312 48,315 资产合计 105,639 134,870 148,317 171,242 短期借款 10,131 6,116 6,116 6,116 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 35,742 49,089 51,183 61,111 净利润 2,936 7,742 8,457 10,635 其他流动负债 15,915 21,195 24,091 26,453 折旧和摊销 3,097 3,298 3,341 3,607 流动负债合计 61,789 76,400 81,390 93,680 营运资金变动 -2,613 5,109 2,197 312 长期借款 3,179 2,360 2,360 2,360 经营活动现金流 4,084 18,450 15,379 15,762 其他长期负债 13,982 22,868 22,868 22,868 资本开支 -14,235 -11,608 -4,813 -4,837 非流动负债合计 17,161 25,228 25,228 25,228 投资 -465 394 -100 -100 负债合计 78,949 101,628 106,618 118,908 投资活动现金流 -14,844 -11,203 -4,933 -4,947 股本 10,000 9,970 9,970 9,970 股权募资 9,770 -300 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 1,379 4,052 0 0 股东权益合计 26,690 33,242 41,699 52,334 筹资活动现金流 11,685 2,169 -771 -771 负债和股东权益合计 105,639 134,870 148,317 171,242 现金净流量 1,153 9,415 9,676 10,044 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 晶科能源(688223)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯