2023年三季报点评：业绩高增超预期，N型出货快速提升

[Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2023年三季报，Q3业绩同比大增。公司2023年前三季度实现营业收入73.99亿元，同比增长51.63%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长45.69%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比增长49.18%。其中23Q3营业收入为32.18亿元，同比增长115.14%；归母净利润为1.72亿元，同比增长97.90%；扣非归母净利润为2.05亿元，同比增长203.87%。 ◆ 银浆出货快速增长，单吨毛利逐季提升。公司2023年前三季度光伏银浆出货量达1454吨，同比增长42.22%，其中Q3出货达610吨，同比增长超80%，环比增长超30%，Q3 N型银浆占比达到35%，较上半年提升明显。我们预计，随着公司产能释放，23Q4出货量有望实现环比增长。根据公司出货及业绩计算，公司今年Q1/Q2/Q3单吨毛利分别约为415/575/640元/kg,单吨毛利逐季提升。展望未来，随着N型出货占比提升及TOPCon/HJT提效新技术导入，公司银浆业务盈利能力有望进一步提升。 ◆ 产能扩张持续推进，海外基地加速布局。产能方面，公司“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已经投产，同时国内第二生产基地宜宾工厂建设规划即将启动，并有望于2024年投产。海外布局方面，公司泰国600吨银浆产能将于今年11月投产，进一步满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。同时公司已在日本设立子公司，拟建设研发中心，以继续加大研发投入，积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。 ◆ 上游一体化延伸，银粉自供降本增效。23H1公司收购江苏连银100%股权，并更名为聚有银，目前聚有银盐城基地已实现银粉产出，并进入产能爬坡阶段，同时公司拟投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3,000吨电子级银粉。通过外部收购和内部发展，公司在上下游市场深度协同，助力公司光伏浆料降本，同时加速公司新业务开发。 [Table_Title] 聚和材料（688503）2023年三季报点评 业绩高增超预期，N型出货快速提升 2023 年 11 月 07 日 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 10820.47 流通市值（百万元) 2514.17 52周最高/最低（元） 165.00/59.21 52周最高/最低（PE） 48.15/19.39 52周最高/最低（PB） 13.92/2.20 52周涨幅（%） -34.77 52周换手率（%） 725.26 [Table_Report] 相关研究 《业绩高增符合预期，N型迭代强化盈利》 2023.08.23 《光伏银浆龙头，领航国产替代》 2022.12.09 -39.70%-28.91%-18.12%-7.34%3.45%14.24%12/92/94/96/98/910/9聚和材料沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 聚和材料（688503）2023年三季报点评 【投资建议】 ◆ 考虑公司23Q3出货及业绩超出我们预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归 母 净 利 润 为6.03/8.72/10.87亿元(原值5.79/8.65/10.82亿元)，EPS分别为3.11/4.50/5.61元，对应PE为21/14/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6504.21 10019.36 13167.68 14751.00 增长率(%) 27.94% 54.04% 31.42% 12.02% EBITDA（百万元） 477.78 742.67 1016.06 1257.89 归属母公司净利润（百万元） 391.21 602.67 871.69 1086.83 增长率(%) 58.53% 54.05% 44.64% 24.68% EPS(元/股) 4.66 3.11 4.50 5.61 市盈率（P/E） 32.00 20.63 14.26 11.44 市净率（P/B） 3.67 1.55 1.40 1.25 EV/EBITDA 34.94 12.11 8.04 5.52 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 产能建设不及预期； ◆ 下游需求不及预期； ◆ 行业竞争加剧等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 聚和材料（688503）2023年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5520.57 9657.99 10404.21 11881.42 经营活动现金流 -1214.82 -1822.07 827.22 1221.94 货币资金 773.19 2618.52 3542.64 4815.67 净利润 391.21 602.67 871.69 1086.83 应收及预付 1873.97 3905.03 3694.25 4034.88 折旧摊销 39.86 25.89 36.59 47.44 存货 604.60 1124.22 1141.08 1016.25 营运资金变动 -1666.96 -2454.37 -71.27 101.66 其他流动资产 2268.81 2010.22 2026.24 2014.62 其它 21.07 3.74 -9.80 -14.00 非流动资产 290.70 480.59 577.00 662.56 投资活动现金流 -2136.16 615.68 7.00 11.95 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -158.58 -184.38 -129.50 -129.30 固定资产 122.31 182.47 248.90 315.47 投资变动 -1998.68 800.00 100.00 100.00 在建工程 2.10 26.05 38.02 44.01 其他 21.10 0.06 36.50 41.25 无形资产 126.71 146.71 161.71 171.71 筹资活动现金流 3994.29 3051.72 89.90 39.15 其他长期资产 39.59 125.37 128.37 131.37 银行借款 1505.79 200.00 100.00 50.00 资产总计 5811.28 10138.58 10981.22 12543.98 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 1245.65 2109.86 2080.70 2556.54 股权融资 2955.98 2920.13 0.00 0.00 短期借款 765.58 965.58 1065.58 1115.58 其他 -467.48 -68.41 -10.10 -10.85 应付及预收 338.13 947.24 736.66 1133.02 现金净增加额 644.74 1845.33 924.12 1273.03 其他流动负债 141.94 197.04 278.46 307.94 期初现金余额 71.26 716.00 2561.33 3485.45 非流动负债 18.55 19.05 19.15 19.25 期末现金余额 716.00 2561.33 3485.45 4758.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 18.55 19.05 19.15 19.25 负债合计 1264.20 2128.91 2099.85 2575.78 实收资本 111.91 193.63 193.63 193.63 资本公积 3597.07 6435.48 6435.48 6435.48 留存收益 838.10 1380.56 2252.25 3339.09 主要财务比率 归属母公司股东权益 4547.08 8009.67 8881.37 9968.20 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 5811.28 10138.58 10981.22 12543.98 营业收入增长 27.94% 54.04% 31.42% 12.02% 营业利润增长 60.50% 56.29% 44.87% 24.67% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 58.53% 54.05% 44.64% 24.68% 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 获利能力（%） 营业收入 6504.21 10019.36 13167.68 14751.00 毛利率 11.55% 11.18% 11.47% 12.25% 营业成本 5752.68 8898.75 11657.80 12943.95 净利率 6.01% 6.02% 6.62% 7.37% 税金及附加 7.43 20.04 26.34 29.50 ROE 8.60% 7.52% 9.81% 10.90% 销售费用 24.78 40.08 52.67 59.00 ROIC 7.52% 7.18% 8.85% 9.82% 管理费用 63.02 80.15 105.34 118.01 偿债能力 研发费用 214.39 310.60 395.03 442.53 资产负债率（%） 21.75% 21.00% 19.12% 20.53% 财务费用 31.91 27.10 10.93 7.81 净负债比率 0.11% - - - 资产减值损失 -2.96 -1.50 0.00 0.00 流动比率 4.43 4.58 5.00 4.65 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.85 3.78 4.15 3.99 投资净收益 23.07 30.06 39.50 44.25 营运能力 资产处置