逐步实现硅片自供，N型比例持续提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年09月04日 天合光能（688599.SH） 逐步实现硅片自供，N型比例持续提升 事件：8月29日公司发布《2023年半年度报告》。公司在本报告期内实现营收493.84亿元，同比+38.21%；实现归母净利润35.40亿元，同比+178.88%，其中扣非归母净利润37.12亿元，同比+222.60%。主要系光伏产品业务快速发展，光伏组件出货量和销售收入较去年同期有显著增长。 组件出货持续高增，光伏业务保持领先。2023H1公司光伏产品业务持续高速增长，上半年公司组件出货量约27GW，截至2023年6月底，公司累计组件出货量已超过150GW，其中210组件出货量超75GW。同时，报告期内公司支架业务实现出货3.3GW，较去年实现突破性进展。上半年国内光伏系统业务市场开发环境复杂，公司积极探索新型的应用场景和商业模式，在西南区域成功获得2GW集中式项目开发资源，实现多维度突破。 N型电池行业领先，积极布局一体化先进产能。报告期内，公司i-TOPCon电池产品效率及良率实现行业领先，当前最高量产线电池平均效率已达到25.8%。此外公司对HJT、XBC、钙钛矿叠层等各项电池技术也均有储备。同时，公司积极投入建设一体化先进产能。天合光能青海基地一期20GWN型拉晶项目陆续投产，标志着公司向N型产业链上游的成功延伸，提升自供比例，为公司贡献利润增量。公司预计2023年底硅片/电池片/组件产能可分别达到50GW/75GW/95GW，其中N型i-TOPCon电池片产能将达到40GW。公司垂直一体化产能布局有效打通N型产业链，在N型先进高效电池片产能和新建N型拉晶切片产能的双轮驱动下，提高公司行业竞争力。 储能业务大幅增长，致力光储融合协同发展。2023H1，公司储能系统交付实现大幅增长，并与多家龙头企业深化战略合作，共建健康强大的供应链保障体系。在产能制造端，公司安徽滁州和江苏盐城基地正在加速建设并陆续投产，和常州总部形成“三角”整体布局，辐射全球储能市场。预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024年二季度末达到25GWh产能。同时，公司持续深耕光储一体化解决方案，逐步提升技术壁垒的核心竞争优势。针对大规模的市场需求，公司推出新一代光储电站系统，充分发挥成本优势、渠道优势、管理优势及技术体系优势，构建网源友好光储电站，助力新型电力系统的变革。 盈利预测与投资建议。公司2023上半年盈利情况略符合预期，因此我们维持原盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润78.06/110.39/121.71亿元，对应PE为9.4x/6.6x/6.0x，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期，组件环节竞争恶化。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,480 85,052 114,098 127,924 154,834 增长率yoy（%） 51.2 91.2 34.2 12.1 21.0 归母净利润（百万元） 1,804 3,680 7,806 11,039 12,171 增长率yoy（%） 46.8 104.0 112.1 41.4 10.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.83 1.69 3.59 5.08 5.60 净资产收益率（%） 10.2 12.7 22.4 24.1 21.2 P/E（倍） 40.5 19.9 9.4 6.6 6.0 P/B（倍） 4.4 2.8 2.2 1.7 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年9月1日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 光伏设备 前次评级 增持 9月1日收盘价(元) 33.61 总市值(百万元) 73,053.36 总股本(百万股) 2,173.56 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 12.85 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《天合光能（688599.SH）：大尺寸组件优势显著，多赛道布局分布式、支架、储能业务》2023-05-04 2、《天合光能（688599.SH）：持续强化渠道布局，业绩符合预期》2022-08-31 3、《天合光能（688599.SH）：组件龙头分布式布局领先，战略布局上游构筑成本优势》2022-08-02 -64%-48%-32%-16%0%16%2022-092023-012023-052023-08天合光能沪深300 2023年09月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 41861 61065 69528 61431 101132 营业收入 44480 85052 114098 127924 154834 现金 10690 19143 8540 14244 15393 营业成本 38191 73633 96274 105267 128976 应收票据及应收账款 10467 15502 20713 19104 29560 营业税金及附加 137 262 430 423 512 其他应收款 2365 2145 5479 2085 7629 营业费用 1408 2399 4382 4246 5088 预付账款 2102 1464 4539 1430 6228 管理费用 1483 2209 2963 3322 4021 存货 12754 18715 26468 20624 38456 研发费用 925 1221 2054 1919 2323 其他流动资产 3483 4097 3790 3943 3867 财务费用 289 272 550 423 337 非流动资产 21679 28911 37824 42980 49780 资产减值损失 -279 -1363 0 0 0 长期投资 2048 3649 7252 9804 12356 其他收益 222 309 205 245 253 固定资产 13361 12302 17321 18465 21627 公允价值变动收益 -55 -3 -5 -12 -19 无形资产 894 2632 3753 4996 6142 投资净收益 528 610 1885 511 673 其他非流动资产 5376 10327 9498 9715 9655 资产处置收益 -86 -173 -112 -123 -136 资产总计 63540 89976 107353 104411 150913 营业利润 2261 4078 9418 12945 14348 流动负债 35049 54950 64938 51711 86856 营业外收入 36 35 37 35 36 短期借款 6647 9718 9263 8951 8567 营业外支出 24 128 55 66 68 应付票据及应付账款 18708 30114 42818 31622 62722 利润总额 2274 3984 9400 12913 14315 其他流动负债 9693 15117 12858 11137 15567 所得税 424 332 1376 1742 1971 非流动负债 10327 6231 6634 6285 5914 净利润 1850 3653 8023 11172 12344 长期借款 7951 3572 4117 3697 3362 少数股东损益 46 -27 217 132 173 其他非流动负债 2376 2659 2517 2588 2553 归属母公司净利润 1804 3680 7806 11039 12171 负债合计 45376 61181 71572 57996 92770 EBITDA 4160 6430 11587 15771 17586 少数股东权益 1052 2457 2673 2806 2979 EPS（元） 0.83 1.69 3.59 5.08 5.60 股本 2074 2173 2174 2174 2174 资本公积 11514 17225 17225 17225 17225 主要财务比率 留存收益 3536 6717 12486 20501 29419 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 17112 26339 33107 43609 55164 成长能力 负债和股东权益 63540 89976 107353 104411 150913 营业收入(%) 51.2 91.2 34.2 12.1 21.0 营业利润(%) 57.7 80.3 131.0 37.4 10.8 归属于母公司净利润(%) 46.8 104.0 112.1 41.4 10.3 获利能力 毛利率(%) 14.1 13.4 15.6 17.7 16.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.1 4.3 6.8 8.6 7.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 10.2 12.7 22.4 24.1 21.2 经营活动现金流 1098 9237 3366 14293 12084 ROIC(%) 6.6 8.7 17.0 19.6 18.0 净利润 1850 3653 8023 11172 12344 偿债能力 折旧摊销 1279 2195 1901 2519 3068 资产负债率(%) 71.4 68.0 66.7 55.5 61.5 财务费用 289 272 550 423 337 净负债比率(%) 41.4 -2.9 19.6 1.5 -1.6 投资损失 -528 -610 -1885 -511 -673 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 营运资金变动 -2260 1855 -5527 649 -3193 速动比率 0.7 0.7 0.5 0.7 0.6 其他经营现金流 468 1872 304 42 201 营运能力 投资活动现金流 -6852 -8966 -9544 -7049 -9474 总资产周转率 0.8 1.1 1.2 1.2 1.2 资本支出 6492 8108 6579 1970 4565 应收账款周转率 6.1 6.6 6.3 6.4 6.4 长期投资 -1100 -526 -3603 -2552 -2552 应付账款周转率 2.3 3.0 2.6 2.8 2.7 其他投资现金流 -1460 -1384 -6568 -7632 -7462 每股指标（元） 筹资活动现金流 8714 6173 -5505 -460 -1461 每股收益(最新摊薄) 0.83 1.69 3.59 5.08 5.60 短期借款 1580 3071 -1535 768 -384 每股经营现金流(最新摊薄) 0.51 4.25 1.55 6.58 5.56 长期借款 3843 -4379 544 -420 -335 每股净资产(最新摊薄) 7.72 12.12 15.23 20.06 25.38 普通股增加 6 100 0 0 0 估值比率 资本公积增加 352 5711