N型占比提升叠加硅片自供，持续增强竞争优势

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 太阳能 2023年11月02日 天合光能（688599）2023年三季报点评 强推 （维持） N型占比提升叠加硅片自供，持续增强竞争 优势 目标价：37.86元 当前价：28.94元 事项：  公司发布2023年三季报。2023Q1-3实现营业收入811.19亿元，同比+39.38%；归母净利润50.77亿元，同比+111.34%；扣非归母净利润51.20亿元，同比+128.49%；综合毛利率16.83%，同比+3.38pct。2023Q3实现营业收入317.36亿元，同比+41.25%，环比+13.08%；归母净利润15.37亿元，同比+35.67%，环比-13.27%；扣非归母净利润14.08亿元，同比+29.14%，环比-28.99%；综合毛利率16.70%，同比+3.43pct，环比+0.56pct。业绩处于此前预告区间。 评论：  组件出货持续高增，分布式业务保持高景气。公司发挥全球化品牌、渠道优势以及在经销分销市场的优势，光伏组件、支架以及分布式系统的出货量较去年同期均取得显著增长。公司预计2023Q1-3组件出货约45-47GW，其中2023Q3出货18-19GW，确认销售约15-17GW；2023Q1-3分布式出货6-7GW，其中2023Q3出货约2GW；2023Q1-3支架出货5-6GW，其中2023Q3出货2.0-2.5GW。随着产业链价格触底企稳，龙头组件企业出货有望延续高增，预计2023全年公司组件出货65-70GW，同比增长约57%。  N型占比提升叠加硅片自供，公司综合成本有望进一步下降。公司持续推进N型一体化先进产能建设，TOPCon组件产品销售占比以及硅片自供比例将进一步提高，增强公司组件产品盈利能力。预计公司2023年底硅片、电池、组件产能将分别达到50/75/95GW，其中N型i-TOPCon电池产能将达到40GW。届时，公司N型产能占电池总产能比例将提升至53%，硅片产能自供率（硅片产能/组件产能）将提升至53%。  加快储能布局，光储协同发展。公司进一步丰富储能产品线，并持续拓展国内市场和海外市场，储能产品的出货量较去年同期取得显著增长；受益于自有电芯下线和良率提升，公司储能产品的综合成本持续下降。预计至2023年底，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能将达12GWh，2024年二季度末有望进一步提升至25GWh。  投资建议：公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025公司归母净利润分别为70.9/82.3/116.5（前值75.6/96.6/116.5亿元），当前市值对应PE分别为9/8/5倍。考虑行业估值中枢下降，参考可比公司估值，给予2024年10x PE，对应目标价37.86元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料供应紧张，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 85,052 123,365 129,816 177,454 同比增速(%) 91.2% 45.0% 5.2% 36.7% 归母净利润(百万) 3,680 7,086 8,230 11,650 同比增速(%) 104.0% 92.6% 16.1% 41.6% 每股盈利(元) 1.69 3.26 3.79 5.36 市盈率(倍) 17 9 8 5 市净率(倍) 2.4 1.9 1.6 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月1日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 217,356.16 已上市流通股(万股) 217,356.16 总市值(亿元) 629.03 流通市值(亿元) 629.03 资产负债率(%) 71.61 每股净资产(元) 14.15 12个月内最高/最低价 75.83/27.98 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《天合光能（688599）2023年中报点评：业绩符合预期，N型一体化布局持续深化》 2023-09-07 《天合光能（688599）2023年半年度业绩预增点评：组件出货高速增长，一体化布局增强成本控制能力》 2023-07-26 《天合光能（688599）重大事项点评：大额回购彰显发展信心，硅片扩张助力一体化盈利提升》 2023-05-31 -60%-35%-10%16%22/1123/0123/0323/0623/0823/112022-11-01~2023-11-01天合光能沪深300华创证券研究所 天合光能（688599）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,143 24,690 37,327 47,698 营业总收入 85,052 123,365 129,816 177,454 应收票据 2,292 2,424 3,188 5,448 营业成本 73,633 103,647 109,570 149,499 应收账款 13,210 21,012 21,182 29,844 税金及附加 262 380 399 546 预付账款 1,464 3,989 4,258 5,691 销售费用 2,399 3,701 3,894 5,324 存货 18,715 30,248 31,982 43,780 管理费用 2,209 3,701 3,635 4,969 合同资产 1,037 1,666 2,192 2,810 研发费用 1,221 2,168 2,281 3,118 其他流动资产 5,204 12,895 12,319 14,967 财务费用 272 423 375 380 流动资产合计 61,065 96,925 112,448 150,238 信用减值损失 -359 -400 -380 -390 其他长期投资 195 283 298 408 资产减值损失 -1,363 -2,000 -809 -956 长期股权投资 3,649 3,649 3,649 3,649 公允价值变动收益 -3 -5 -12 -19 固定资产 12,302 18,045 20,583 20,076 投资收益 610 1,500 1,055 1,278 在建工程 4,039 4,412 3,724 2,717 其他收益 309 265 265 265 无形资产 2,632 2,946 3,238 3,587 营业利润 4,078 8,656 9,731 13,747 其他非流动资产 6,093 6,114 6,127 6,126 营业外收入 35 37 35 36 非流动资产合计 28,911 35,450 37,619 36,563 营业外支出 128 420 157 182 资产合计 89,976 132,375 150,067 186,801 利润总额 3,984 8,273 9,608 13,601 短期借款 9,718 12,789 15,860 18,931 所得税 332 1,115 1,295 1,833 应付票据 18,081 30,501 33,632 42,770 净利润 3,653 7,158 8,313 11,768 应付账款 12,033 20,887 21,227 28,067 少数股东损益 -27 72 83 118 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,680 7,086 8,230 11,650 合同负债 4,967 7,204 7,581 10,362 NOPLAT 3,902 7,524 8,638 12,096 其他应付款 1,861 1,861 1,861 1,861 EPS(摊薄)（元） 1.69 3.26 3.79 5.36 一年内到期的非流动负债 3,954 3,954 3,954 3,954 其他流动负债 4,335 8,174 8,886 12,305 主要财务比率 流动负债合计 54,950 85,372 93,002 118,251 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,572 8,958 12,275 13,797 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 91.2% 45.0% 5.2% 36.7% 其他非流动负债 2,659 2,659 2,659 2,659 EBIT增长率 66.1% 104.3% 14.8% 40.0% 非流动负债合计 6,231 11,617 14,934 16,455 归母净利润增长率 104.0% 92.6% 16.1% 41.6% 负债合计 61,181 96,989 107,936 134,707 获利能力 归属母公司所有者权益 26,339 32,387 38,617 47,944 毛利率 13.4% 16.0% 15.6% 15.8% 少数股东权益 2,457 3,000 3,514 4,151 净利率 4.3% 5.8% 6.4% 6.6% 所有者权益合计 28,796 35,386 42,130 52,094 ROE 14.0% 21.9% 21.3% 24.3% 负债和股东权益 89,976 132,375 150,067 186,801 ROIC 11.6% 17.4% 15.5% 17.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.0% 73.3% 71.9% 72.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 69.1% 80.1% 82.5% 75.5% 经营活动现金流 9,237 5,478 12,703 9,416 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 现金收益 6,120 9,891 11,985 15,896 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.9 存货影响 -5,961 -11,533 -1,734 -11,798 营运能力 经营性应收影响 -3,034 -8,459 -394 -11,398 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 11,278 21,275 3,471 15,978 应收账款周转天数 45 50 59 52 其他影响 834 -5,695 -625 739 应付账款周转天数 47 57 69 59 投资活动现金流 -8,966 -8,555 -5,131 -2,028 存货周转天数 77 85 102 91 资本支出 -5,749 -8,739 -5,439 -2,584 每股指标(元) 股权投资 -1,602 0 0 0 每股收益 1.69 3.26 3.79 5.36 其他长期资产变化 -1,615 184 307 557 每股经营现金流 4.25 2.52 5.84 4.33 融资活动现金流 6,173 8,624 5,065 2,983 每股净资产 12.12 14.90 17.77 22.06 借款增加 290 8,457 6,388 4,592 估值比率