2024年公司实现营业总收入312.0亿元（同比+3.2%），归母净利润134.7亿元（同比+1.7%），但Q4收入/利润分别下降16.9%/29.9%，2025Q1收入/利润微增1.8%/0.4%。公司发布2024-2026年分红规划，现金分红总额不低于归母净利润的65%-75%。
2024年业绩节奏前高后低，净利率略降0.63pct。产品方面，国窖品牌超200亿元，泸州老窖超100亿元；中高档酒收入275.9亿元（同比+2.8%，量+14.4%，价-10.2%），国窖1573表观增速放缓，特曲60版延续增长，老字号下半年去库；其他酒收入34.7亿元（同比+7.15%，量+3.5%，价+3.5%），H2因需求走弱和监管趋严增加头曲放量，收入+20.8%。渠道方面，传统/新型渠道收入分别+3.2%/+4.2%，公司积极拓展终端和线上。毛利率方面，酒类/中高档酒/其他酒分别下降0.80/-0.41/-2.52pct，主因国窖打款价降低及智能化包装投入。费用端，税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率分别+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pct，费用管理能力较好，Q4税金率上升主因春节备货。
2025Q1收入/利润正增长，收现表现良好。预计国窖及中腰部产品增速放缓，头曲受益性价比和渠道下沉增长较快，但结构下移致毛利率同比-1.86pct。动销端，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率提升至40%+（泸系特曲更高），公司持续增加C段端投入。2025Q1销售费用率略升，税金及附加率/管理费用率分别下降0.79/-0.42pct，净利率至49.1%。结合Q4+Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比增加4.12亿元，报表质量较高。
2025年目标收入稳中求进，数字化工程持续推进。2022年以来公司推动数字化转型，2024年部分经销商通过开瓶实现盈利，2025年定义为数字化执行年，重点强化开瓶配额/费用挂钩，高度国窖提价20元灵活调整费用，并精细划分消费者类型提供差异化服务，预计景气度向上时数字化成效加速显现。
投资建议：下调此前收入/净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年收入317.4/334.0/355.4亿元（同比+1.7%/+5.2%/+6.4%），归母净利润135.5/141.6/151.6亿元（同比+0.5%/+4.5%/+7.1%）。当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期、食品安全问题、渠道库存增加导致批价波动等。
