内贸逆势正增、外贸增速亮眼，经营性盈利能力稳步提升

顾家家居（603816.SH） 内贸逆势正增、外贸增速亮眼，经营性盈利能力稳步提升 作者 公司发布2025年报，公司2025年营收200.56亿元，同比+8.53%；归母净利润17.90亿元，同比+26.37%；2025Q4营收50.44亿元，同比+7.82%；归母净利润2.52亿元，同比+334.39%。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 分区域来看，内外贸均取得增长，外贸好于内贸。据年报，公司2025年内贸/外贸营收分别为99.4/93.26亿元，分别同比+6.18%/+11.46%。内贸方面，虽然市场需求仍然承压，但公司零售转型、组织提效的措施逐步显现效果，全年实现逆势正增长；外贸方面，公司持续推进全球深化布局，海外产能持续爬坡，ODM业务基本盘稳固，OBM与跨境电商快速发展贡献增量。 分析师谭鹭SAC：S1070526010003邮箱：tanlu2@cgws.com 分产品来看，沙发增速亮眼，卧室、定制稳步增长，实现品类聚焦与结构突破。据年 报 ， 公 司2025年 沙 发/卧 室 产 品/定 制 家 具/集 成 产 品 营 收分 别 为115.76/34.65/10.31/23.14亿元，分别同比+13.44%/+6.63%/+3.92%/-5.03%。公司内贸主动将资源集中至功能沙发、床垫、定制柜类等战略品类，随着产品力优化和渠道效率提升，我们预计内贸功能沙发延续高增长态势；外贸方面，沙发核心品类表现稳健，床垫亦在非美市场实现突破性增长。 相关研究 内销毛利率同比提升，外销毛利率受关税影响下降。据年报，公司2025/2025Q4毛利率分别为32.76%/33.90%，分别同比+0.04/-1.30个pct；其中2025年内销/外销毛利率分别为38.35%/25.84%，分别同比+1.33/-1.31个pct。我们预计内销毛利率提升主要为原材料价格下降、供应链优化、生产效率提升带动；外销毛利率下降预计主要为关税影响。 费 用 率 稳 步 下 降 。2025年 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为17.14%/1.86%/1.84%/0.01%，分别同比-0.68/-0.13/+0.32/+0.21个pct。随着公司收入规模增长及降本增效措施推进，公司销售、管理费用率有所下降，研发费用率略有提升主要是加强核心技术和智能产品的研发，财务费用率提升主要是汇兑损益减少。 经营性盈利能力稳健提升。据wind及公司关于计提资产减值准备的公告，2025Q4公司计提资产减值损失1.58亿元（2024Q4为0.65亿元），主要为纳图兹与Rolf Benz的商誉减值。2025全年/2025Q4公司归母净利率分别为8.93%/4.99%，分别同比+1.26/+3.75个pct；剔除资产&信用减值以及财务费用后，公司2025全年/2025Q4归母净利率分别为9.96%/8.64%，分别同比+0.84/+2.14个pct，经营性盈利能力稳健提升。 重视股东回报，分红比例提升。据年报，公司拟派发现金红利人民币1.38元/股（含税），预计派发现金红利11.33亿元（含税），股利支付率63.32%。 投资建议：公司为软体家具行业领先者，内销坚定零售转型战略，效果显著，业绩企稳回升；外销坚定全球化布局，具备越南、墨西哥、美国、印尼（在建）等海外生产基地，并通过跨境电商及OBM业务开拓新增长极。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.31/23.07/25.73亿元，对应PE依次为12.2/10.8/9.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，下游需求不及预期风险，汇率波动风险，经销网络管理风险、房地产行业波动的风险、国际贸易摩擦风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681