从IP角度看蜜雪冰城情感壁垒

评级及分析师信息 ►“雪王”IP化打造，强化情感连接，提升营销效率类似于泡泡玛特的Molly等形象IP，雪王背后并没有预设的故 事线。自2018年雪王诞生以来，公司通过线上运营和线下活动让IP“活”起来，并围绕IP推出不同产品、周边及文化衍生品；随着雪王的形象逐渐鲜活、饱满，其与消费者的情 感连接也日益紧密，并在双向互动中产生了社群共同的情感记 忆。目前，雪王已成为IP界“顶流”之一，其带来的巨大流量降低了公司获客成本，提高了营销效率，据公司招股书，2024年前三季度，公司品牌推广开支占收入的比例为0.9%，远低于瑞幸咖啡、霸王茶姬、奈雪的茶等品牌。 ►看好“雪王”IP的商业价值拓展，未来或有望助力公司获得更多增长可能 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020002联系电话： 据公司招股书，约7%（2.3亿港元）的募集资金将用于持续深耕品牌IP，继续挖掘雪王的文化潜力并加强消费者对公司品牌和IP的认知度；同时，将通过推出更多以多元形式呈现的优质内容（包括但不仅限于动画系列、电影及特色商品）来 扩大雪王的内容矩阵。雪王IP已经在与消费者的互动中积累了极高的人气，并形成了独特的IP辨识度，在“谷子”经济火 热的当下，我们看好中长期雪王IP带来的商业价值。 分析师：王璐邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSAC NO：S1120523040001 联系电话： 分析师：邓奕辰邮箱：dengyc@hx168.com.cnSACNO：S1120525020001联系电话： 投资建议 公司在平价现制饮品赛道具有品牌统治力，极致供应链 带来的价格优势和雪王IP带来的情感壁垒稳固。展望未来，我们认为公司具有多重增长动力：1）蜜雪冰城品牌将进一步拓展乡镇市场和深耕现有市场，国内仍有较大开店空间；2）海外市场和幸运咖品牌正成为第二增长曲线；3）看好雪王IP的商业价值拓展 。 我 们 预 计2025-2027年 ， 公 司 实 现收入295.79/333.68/363.51亿元，归母净利润53.20/60.83/66.97亿元，EPS为14.01/16.02/17.64元，最新股价（4月17日收盘 华西商社&海外团队联合覆盖Table_Report] 价466.60港 元 ， 汇 率1HKD=0.94CNY） 对 应PE分 别 为31.3/27.4/24.9X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，门店拓展不及预期，海外市场政策、 合规等相关风险，食品安全风险。 正文目录 1.引言........................................................................................42.蜜雪冰城在平价现制饮品赛道具有品牌统治力......................................................43. “雪王”IP带来情感壁垒......................................................................54.盈利预测与投资建议...........................................................................85.风险提示...................................................................................10 图表目录 图1我国现制饮品在饮料市场的渗透率不断提升....................................................4图2近几年我国现制饮品平价赛道增速最快........................................................4图3我国现制饮品市场份额(2023年).............................................................5图4我国现制饮品各价格带龙头市场份额(2023年)..................................................5图5公司极致高效的供应链体系..................................................................5图6公司围绕“雪王”IP的热门营销事件及动作....................................................6图7 TikTok上的国外年轻人自发雪王cosplay活动..................................................7图8雪王和部分热门IP在社交平台上的热度对比...................................................7图9部分现制饮品公司广告及推广开支占收入比例...................................................7图10“蜜雪冰城雪王魔法铺”已上架的部分雪王周边...............................................8 表1公司2025-2027年盈利预测表................................................................9表2可比公司估值表..........................................................................10 1.引言 3月14日，湖北经视“3·15特别报道”曝光了一家宜昌的蜜雪冰城门店使用隔夜柠檬和橙子切片制作饮品。与其他被315点名的品牌舆论走向不同，许多网友下场为蜜雪冰城辩护，自发为其“公关”。为何同样被发现犯错，蜜雪冰城却能够得到消费者如此宽容？我们认为这主要得益于：1）高效供应链带来的极致性价比，柠檬水低至4元/杯，消费者对平价现制饮品的要求更多为“解渴”（功能满足），对其他要求相对较低；2）情感粘性，雪王IP积累的好感度以及代表的情怀和记忆为负面冲击提供缓冲。 2.蜜雪冰城在平价现制饮品赛道具有品牌统治力 平价现制饮品市场在我国现制饮品市场不同价格带中增速最快。据公司招股书，2021-2023年，我国平价/中价/高价现制饮品市场规模CAGR+25.6%/+23.0%/+10.6%，预计2024-2028年CAGR+21.8%/+17.4%/+8.9%。我们认为平价现制饮品赛道的快速增长并不一定意味着消费降级，而是消费习惯的渗透（对预包装饮料的替代），近年来我国现制饮品在饮料市场的渗透率不断提升。 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 平价现制饮品市场竞争格局优于中高价现制饮品市场。据公司招股书，以2023年的终端零售额计，我国前五大现制饮品企业分别为蜜雪冰城（平价）、瑞幸咖啡（中价）、星巴克（高价）、古茗（中价）、茶百道（中价）；其中，蜜雪冰城在平价现制饮品市场份额达32.7%，星巴克在高价现制饮品市场份额为17.6%，瑞幸咖啡/古茗/茶百道在中价现制饮品市场份额为13.8%/8.0%/7.1%。平价现制饮品市场 竞争格局优于中价&高价现制饮品市场，我们认为核心原因在于中价&高价留给加盟商和品牌商的利润空间较大，因此对品牌的供应链和门店运营效率等包容性更强，导致市场竞争较为激烈、集中度较低；而对于10元以下的平价现制饮品市场，为了保障加盟商和品牌商的利润，必须具备高效的供应链和门店运营效率。 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 极致高效的供应链及品牌IP带来的情感壁垒，造就蜜雪冰城在平价现制饮品市场的品牌统治力。目前，蜜雪冰城在平价现制饮品市场份额达30%以上，门店数量超4万家，呈现断崖式领先；随着2024年开店策略进一步向乡镇市场推进，蜜雪冰城预计将对乡镇地区品牌形成“降维打击”，市占率有望进一步提升。我们认为蜜雪冰城在平价现制饮品市场的品牌统治力的形成主要归功于其极致高效的供应链（详见2025年3月1日外发报告《纵观国内头部茶饮品牌，为何看好蜜雪冰城的发展？》），以及品牌IP带来的情感壁垒。 资料来源：公司招股书，公司2024年业绩公告，华西证券研究所 3.“雪王”IP带来情感壁垒 随着国内社会经济文化的不断发展，消费者愈发渴望从消费中获得多元价值和情感共鸣，IP营销成为新消费品牌持续曝光以及与消费者建立情感连接的重要手段。目前大多现制饮品品牌主要采取与外部IP联名或与流量明星绑定的方式，而蜜雪冰城则采取自创IP的方式，打造独特品牌影响力。2018年，蜜雪冰城打造了新的品牌 形象和终身代言人——雪王，一个手持冰淇淋权杖、憨态可掬的卡通人物，并通过打造CP、推出主题曲等丰富雪王的形象。 雪王IP化打造，让品牌“活”起来，强化与消费者的情感连接。雪王背后并没有预设的故事线（与泡泡玛特的Molly等IP类似），而是通过持续输出内容，由消费者赋予其人格：1）公司为雪王在抖音、B站、小红书等平台建立了独立账号，并上传一系列原创短视频，且内容一般与一些偏治愈、暖心的时下热点紧密结合；2）以遍布全国的门店为阵营，通过人偶的线下活跃实现消费者和雪王的广泛互动，并形成了雪王IP独特的UGC生态；3）通过动画赋予雪王更饱满的精神与血肉。随着雪王的形象逐渐鲜活、饱满，其与消费者的情感连接也日益紧密，并在双向互动中产生了社群共同的情感记忆，如代表全体消费者的“阿桔”雪王。 全 球 扩张的“文化名片”，降低跨文化沟通成本。正如麦当劳凭借虚拟代言人“麦当劳叔叔”快乐活泼的形象克服了中美文化差异，获得中国消费者的认可，蜜雪冰城也可凭借雪王IP渗透海外消费者的心智。据华与华公众号，在TikTok上，国外年轻人会自发雪王cosplay活动；在印尼服装店，印着雪王的T恤和拖鞋随处可见。 资料来源：华与华公众号，华西证券研究所 低成本撬动高流量，提升营销效率。据DT商业观察援引的数说聚合数据，2024年声量和互动量较高的IP中，雪王的排名虽然比小马宝莉、Chiikawa、Loopy、线条小狗要低，但已经超过了玲娜贝儿和Jellycat；2025年1-2月，因为敲钟上市，雪王更是跻身第四名，已成为IP界“顶流”之一。雪王IP带来的巨大流量降低了公司获客成本，提高了营销效率，据公司招股书，2024年前三季度，公司品牌推广开支占收入的比例为0.9%，远低于瑞幸咖啡、霸王茶姬、奈雪的茶等品牌。 资料来源：各公司公告及招股书，华西证券研究所 资料来源：DT商业观察，华西证券研究所 看好雪王IP的商业价值拓展，未来或有望助力公司获得更多增长可能。据公司招股书，约7%（2.3亿港元）的募集资金将用于持续深耕品牌IP，继续挖掘雪王的 文化潜力并加强消费者对公司品牌和IP的认知度；同时，将通过推出更多以多元形式呈现的优质内容（包括但不仅限于动画系列、电影及特色商品）来扩大雪王的内容矩阵。雪王IP已经在与消费者的互动中积累了极高的人气，并形成了独特的IP辨识度，在“谷子”经济火热的当下，我们看好中长期雪王IP带来的商业价值。 4.盈利预测与投资建议 核心假设： 1）门店端：据公司2024年业绩公告，对于国内市场，蜜雪冰城品牌将进一步开拓新市场和深耕现有市场，幸运咖品牌将加速进行门店布局；对于海外市场，将继续专注于开拓东南亚市场并继续扩大当地的加盟门店网络，同时计划 适 时 开 拓 其 他 市 场 。 我 们 假 设2025-2027年 ， 公 司 新 开 加 盟 店9000/8500/8000家，闭店率维持2024