从实体经济杠杆角度看策略

证券研究报告|策略周报 2024年01月21日 策略周报 从实体经济杠杆角度看策略 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择行业板块提供新的视角。 市场思考：从实体经济杠杆角度看策略。1）红利策略不仅是市场整体状况不佳时投资者所采用的防守策略，也能为组合贡献绝对收益；2）实体经济的杠杆行为或 许能为此现象提供部分解释；3）国内居民户、企(事)业单位自2023年下半年以来加杠杆的速度不断下滑；4）在“保守”的背景下，投资者的应对方案是找寻真实现金流和高股东回报的保护；5）出口链的机会也能从实体经济加杠杆的视角予以解释，美国财政赤字高企、新一轮补库周期或将有利于国内出口链景气度回升。 相关研究 国内：2023全年完成年初经济增长目标。1）2023年Q4GDP当季同比5.2%，预期5.47%，前值4.9%，全年GDP为5.2%，完成年初5%的经济增长目标。2）12月经济数据分化，工业同比回升但环比回踩，工业增加值同比增长6.8%，预期 6.6%，环比0.52%，前值0.87%，采矿业、制造业均回升。消费同比回落但环比回暖，同比7.4%，预期8%，前值10.1%，环比报0.42%，前值0.09%，餐饮分项同比仍处于较高水平。整体投资12月小幅回升，同比3.0%，前值为2.9%，地产仍然是主要拖累项，12月竣工面积增速回升，新开工面积同比转负，商品房销售额同比跌幅走阔。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。4）工业生产腾落指数回升。 国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张。1）俄乌冲突跟踪：俄乌冲突以 来乌首次自采法国制造武器。2）巴以冲突跟踪：以防长称已削弱哈马斯发射火箭 弹能力，白宫表示美国将继续对胡塞武装进行军事打击，胡塞武装称美英不会影响其立场。3）美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案，提交拜登批准。根据CME“美联储观察”，截至2024/1/20，美联储1月维持现有利率水平的概率为97.9%，降息25基点概率为2.1%。 市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机； 杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理。北向本周净 流向力度-221.62亿元，上周净流向-25.90亿元。以两大资金主体合力结果来看，煤炭、综合、国防军工、纺织服饰、银行获得较强共识，而汽车、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。 产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能 源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：从实体经济杠杆角度看策略5 2.国内：2023全年完成年初经济增长目标8 2.1.2023年GDP完成年初经济增长目标8 2.2.12月经济数据分化：工业同比回升但环比回踩，消费同比回落但环比回暖8 2.2.1.工业生产同比回升，环比下降9 2.2.2.社消同比回落，但环比回升10 2.2.3.整体投资小幅回升，地产持续拖累12 2.3.交运高频指标跟踪14 2.4.普林格同步高频指标跟踪15 2.4.1.工业生产腾落指数回升15 3.国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.1.2.巴以冲突跟踪16 3.2.美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案17 4.市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机；杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理18 5.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻20 图表目录 图1：自2023年二季度以来，红利策略相对市场出现明显超额收益5 图2：居民户和企(事)业单位的新增人民币贷款累计同比数据均出现下滑6 图3：2023年以来，上市公司在“去杠杆”6 图4：2023年以来，上市公司的筹资/融资活动均下滑6 图5：红利具有更高的现金净流量7 图6：红利的ROE持续高于除金融、石油石化的A股公司7 图7：美国的财政赤字占GDP的6%以上7 图8：美国或将开启新一轮补库周期7 图9：美国制造业PMI上行有望带动我国出口景气度7 图10：2023Q4的GDP不变价同比增速为5.2%8 图11：2023Q4现价当季同比为3.69%8 图12：12月经济数据分化：工业同比超预期回升，消费同比回落且不及预期9 图13：工业增加值12月同比增速为6.8%9 图14：2023年12月工业增加值环比为0.52%9 图15：工业增加值分项中采矿业上行幅度最大10 图16：高技术产业12月增速回升10 图17：12月城镇调查失业率5.1%10 图18：12月社消季调环比0.42%11 图19：12月考虑基数效应的社消增速回升11 图20：金银珠宝分项累计同比小幅回升，仍处高位11 图21：12月地产投资继续拖累投资12 图22：12月固投季调环比增速为0.09%12 图23：基建投资三大分项表现分化，电热水12月累计同比为23%12 图24：制造业主要分项累计同比增速情况13 图25：12月竣工面积同比边际回升、新开工面积同比转负13 图26：12月房地产销售额同比下降13 图27：一线城市地铁客运量14 图28：整车货运指数（MA7）14 图29：主要城市整车货运指数15 图30：全国整车货运指数15 图31：工业生产腾落指数回升15 图32：工业生产腾落指数回升（分年度）15 图33：CME加息概率情况17 图34：北向资金回流银行、电子、煤炭18 图35：杠杆资金主要流入食品饮料19 图36：两大资金主体对煤炭共识较强、主要减仓电力设备19 图37：重点大事前瞻20 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择行业板块提供新的视角。 1.市场思考：从实体经济杠杆角度看策略 近一两年来，红利策略得到市场的较多关注，红利指数相对A股市场也出现显著相对收益。从经验上看，市场认为红利策略在此前仅是当整体市场环境不佳时，投资者所采取的防守策略。一般而言，投资者并不奢求红利策略为其贡献许 多绝对正收益，而是期待其相对于市场跌得较少。然而，从2023年二季度以来的 行情却与此假设不符。若以2022年最后一个交易日（12月30日）为基期1.00， 截至2024年1月19日，中证红利全收益（全收益包括了分红再投资）为1.0575，而与此同时，沪深300全收益和万得全A分别为0.8659、0.8824。这说明，在过去一年多以来，红利策略不仅相对大幅跑赢了市场，还取得了正绝对收益。红利策略所显现出来的“不再单纯为防守策略”的特点，令我们有必要探究其背后的成因。 图1：自2023年二季度以来，红利策略相对市场出现明显超额收益 1.16 1.12 1.08 1.04 1.00 0.96 0.92 0.88 0.84 中证红利全收益沪深300全收益万得全A 资料来源：Wind，德邦研究所 注：三个指数均以2022/12/30为基期1.00 居民和企业部门去杠杆可能是原因之一。我们认为，不同经济部门的加杠杆行为是实体经济需求的重要驱动，如居民部门按揭贷款以购房、短期贷款以消费 （购买汽车、家电、装修等），以及企业贷款以实行资本开支及产能投资。当居民、企业部门停止加杠杆甚至开始去杠杆时，实体经济的需求势必会受到拖累。可以说，不同经济部门的加杠杆、去杠杆行为所构成的循环，或许就是经济周期的自然体现。从中国人民银行所公布的金融机构新增人民币贷款数据来看，居民户和企(事)业单位的加杠杆行为虽有些错位，但均体现出一定的周期性。 对于居民户，2023年年初至年中出现短暂的加杠杆行为，但2023年下半年累计同比数据出现回落；而对于企(事)业单位，其自2023年初以来的新增人民币 贷款数据便保持回落态势。这意味着至少从2023年下半年以来，居民户、企(事)业单位均没有加杠杆。从实体经济杠杆角度来看，以上数据可以部分解释可选消费的阶段性低迷。 图2：居民户和企(事)业单位的新增人民币贷款累计同比数据均出现下滑 90 60 30 0 -30 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 -60 金融机构新增人民币贷款:居民户:累计同比(MA2,%)金融机构新增人民币贷款:企(事)业:累计同比(MA2,%) 资料来源：Wind，德邦研究所 上市公司也在去杠杆。作为较优质的群体代表，我们认为，上市公司的财务行为对实体经济和投资策略有较好的指示意义。从季度财务报表来看，除金融、石油石化外的A股上市公司自2021年以来就开始降低资产负债率；当然，在2020 年至2022年中，上市公司的资产负债率下降而总资产同比提升，结合同时期的IPO数量，我们认为这是上市公司改变了融资结构，将债务融资换成了股权融资所带来的资产负债结构优化。然而2022年中后，除金融、石油石化外的A股上市公司总资产同比增速也开始下滑，这也许是企业在收缩资产负债表，换言之去杠杆。所以，2023年以来，这些企业的投资、筹资净现金流也均出现下滑，企业开始变得“保守化”。 图3：2023年以来，上市公司在“去杠杆”图4：2023年以来，上市公司的筹资/融资活动均下滑 63% 62% 61% 60% 59% 58% 35% 28% 21% 14% 2009-03-01 2009-09-01 2010-03-01 2010-09-01 2011-03-01 2011-09-01 2012-03-01 2012-09-01 2013-03-01 2013-09-01 2014-03-01 2014-09-01 2015-03-01 2015-09-01 2016-03-01 2016-09-01 2017-03-01 2017-09-01 2018-03-01 2018-09-01 2019-03-01 2019-09-01 2020-03-0