研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：累库交易乏力，关注新边际变化2豆油：国际豆油支撑油脂价格2豆粕：偏弱震荡，规避五一假期风险7豆一：回调震荡，规避假期风险7玉米：偏强运行13白糖：关注内外价差机会19棉花：需求驱动弱关注新疆天气26生猪：累库空间缩窄，等待节后印证33花生：有所回调39 2025年4月27日 棕榈油：累库交易乏力，关注新边际变化 豆油：国际豆油支撑油脂价格 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：上周油脂板块交投激烈，棕榈油强现实弱预期的交易博弈近两月后，市场认为累库故事交易暂时充分，因此随着印度边际需求改善的新变量，棕榈油触底反弹，并随着美豆油情绪利好继续大涨，棕榈油09合约周跌幅3.00%。 豆油：4月大豆压榨开机持续不如预期，豆油大幅去库，并且国际豆油现实紧张且RVO预期持续炒作，支撑国际油脂价格，豆油09合约周涨2.99%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：市场关于马来4月后的累库预期及印度需求疑虑已经交易了近两个月，对此矛盾的交易资金已经有所钝化，因此当马盘在4000林吉特获得有效支撑，连盘亦跟随反弹，并且围绕印度需求改善的新边际变量和美盘持续买油抛粕展开新的交易，棕榈油获得阶段性反弹动能。基本面上看，马来4月产量预计恢复至155万吨以上，且UOB、MPOA等高频数据均显示前20天马来产量增加在16%-20%，这将托举4月产量上160万吨平台，ITS出口大幅改善、目前看在120万吨以上水平，4月库存预计继续累至165万吨以上。印尼精炼利润持续大幅下滑，伴随CPO招标价企稳回升，目前看印尼的供给恢复有可能是伪命题。市场对于棕榈油的定价的预期依旧来源自产地复产，从印马价差快速回升的情况看，印尼的产量恢复情况是有可能不及预期的，因此紧盯报价为主，同时保持灵活以应对产量意外，马来如果4月超预期增产将有可能带来一个渐宽的平衡表，但印尼仍持续处于偏紧状况。销区方面，国际豆棕价差的走扩、北美出口能力不如预期般强劲、印度极低的油脂库存，保证了棕榈油在增产季的消费预期，前期对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，因此对于棕榈油的买船备货迟早展开，目前产销区博弈成分也较大，我们目前还是认为美豆油今年可能从美国生柴领域挤出80-100万吨的额外出口供给，这会对印度今年的植物油消费做极大的补充，但我们对印度的需求不过分悲观看待，尤其是近期豆棕CNF价差迅速上行，印度棕榈油进口性价比偏好之时，对于棕榈油4月出口仍有乐观预期。综合来看，虽然马来4-6月是较大确定性的累库，但累库幅度不大且印尼暂时难以摆脱偏紧库存，B40没有坚实理由去怀疑完成率，暂时以足额完成观点看待，在这种情况下豆棕价差可能面临回调。产地棕榈油处于低库存但更关注增产情况，棕油利空因素可能在前期的美国衰退交易中兑现，但当前的估值我们认为仍有下探的空间来给到一个更好的 做多边际，因此震荡看待为主，并观察印尼卖压表现情况、马来产量是否超额恢复和印度后续采购意愿。 豆油：国际豆油方面，美国和南美豆油均维持偏低库存，资金继续以“美国优先”和扶持美豆的逻辑推高美盘油粕比交易，在官方明确明年的掺混义务之前这一点极难证伪，并可能进行多轮炒作，如果美国生柴开机情况被下一年的乐观预期抬高，那么豆油的国际供应量将逐步转向棕榈油，国际油脂供应上暂时关注南美豆油新作上市何时体现报价压力，而美豆油的偏弱表现至少要到生柴开机率降至对美豆油库存有较大压力之时。国内豆油方面，5-6月均到港预期在1150万吨以上，如果开机情况良好，那么豆油库存虽然低位运行但5-7月整体累库，7月后面临下滑，且此时在豆粕上体现更多，因此通关情绪性的短时上涨在豆油的表现上缺乏持续性，存在震荡回落的可能。美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆播种和生长形势变化，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油产地卖压到来、弱预期兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看，马棕未来累库幅度不大且印尼暂时难以摆脱偏紧库存，棕油利空因素可能在前期的美国衰退交易中兑现，因此市场可能对于前期的转弱交易略感疲惫、并围绕印度需求改善的新边际变化和美盘持续的买油抛粕中展开新的交易。但当前的估值我们认为仍有下探的空间来给到一个更好的做多边际，因此震荡看待为主，并观察印尼卖压表现情况、马来产量是否超额恢复和印度后续采购意愿。国际豆油现实还是偏强，将为油脂价格形成一定支撑，通关情绪性的短时上涨在豆油的表现上缺乏持续性，存在震荡回落的可能，美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆播种和生长形势变化，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油产地卖压到来、弱预期兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年04月27日 豆粕：偏弱震荡，规避五一假期风险 豆一：回调震荡，规避假期风险 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（04.21-04.25），美豆期价涨跌互现、重心小幅上移，期价下跌因为：美国总统特朗普批评美联储主席未能及时降息、中方否认中美关税谈判。期价上涨因为：美国贸易谈判希望、美方称中美正在谈判、特朗普称没有解雇美联储主席计划等。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，4月25日当周，美豆主力07合约周涨幅1.19%，美豆粕主力07合约周跌幅1.62%。 上周（04.21-04.25），国内豆粕和豆一期价先涨后跌。豆粕方面，盘面波动主要来自于现货市场和05合约的间接影响：周初现货报价大幅上涨、且北方带动南方地区上涨，因现货紧张；周四下午及周五现货报价又大幅下调，现货紧张情绪初步缓解。豆一方面，主要跟随豆粕现货价格大幅波动，豆粕价格上涨，油豆收购积极性增加、并带动食品豆价格好转。从周K线角度，4月25日当周，豆粕主力m2509合约周涨幅0.33%，豆一主力a2507合约周涨幅2.94%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（04.21-04.25），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、低于预期，影响偏空。据USDA出口销售报告，4月17日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约50万吨，周环比降幅约31%；2024/25年度美豆累计出口装船约4276万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船约7万吨，累计对中国装船约2214万吨（去年同期约2351万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约28万吨（前一周约55万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约-0.012万吨（前一周约18万吨），两者合计约28万吨（前一周约73万吨），低于预期（30～70万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约0.18万吨（前一周约7万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆种植进度持平去年，影响中性。据USDA报告，截至4月21日当周，美国大豆种植进度8%，去年同期8%，五年均值5%。3）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至4月25日当周，6月～7月巴西大豆CNF升贴水和进口成本均值周环比略降，盘面榨利均值周环比微增。4）美豆主产区天气预报：据4月26日天气预报，未来两周（4月27日～5月11日），美豆主产区降水基本正常、气温偏高，影响中性。 上周（04.21-04.25），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至4月25日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约20万吨，前一周日均成交约26万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至4月25日当周，主要油厂豆粕日均提货量约11.5万吨，前一周日 均提货量约11.7万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至4月25日当周，豆粕（张家港）基差周均值约649元/吨，前一周约231元/吨，去年同期约-82元/吨。4）库存：豆粕库存周环比下降、同比下降。据钢联统计，截至4月18日当周，我国主流油厂豆粕库存约11万吨，周环比降幅约58%，同比降幅约73%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计小幅上升。据钢联预估（125家油厂），截至4月25日当周，国内大豆周度压榨量约141万吨（前一周132万吨，去年同期192万吨），开机率约40%（前一周37%，去年同期55%）。下周（4月26日～5月2日）油厂大豆压榨量预计约147万吨（去年同期172万吨），开机率41%（去年同期49%）。6）4月28日进口大豆继续拍卖。据博朗咨询，4月23日计划拍卖进口大豆约62.4万吨，实际成交约10.7万吨，成交率17.2%，均价3780元/吨。据4月24日国家粮食交易中心公告，4月28日进口大豆计划拍卖45.6万吨，影响偏空，缓解现货紧张格局。 上周（04.21-04.25），国内豆一现货主要情况：1）豆价分化：东北产区和关内上涨，销区稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4120～4220元/吨，较前周上涨40～60元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5060～5200元/吨，较前周上涨20元/吨；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4480～4700元/吨，较前周上涨0～20元/吨。2）东北产区豆粕价格大幅上涨带动油豆收购。据博朗资讯，随着豆粕价格大幅上涨，区域内加工企业生产积极性提高，对原料大豆收购积极，油豆及低蛋白豆源价格上涨，带动食品豆价上行。新季作物播种时间较去年同期推迟，因为产区多降水，气温较低，大豆预计五一后开始播种。3）内蒙古大豆拍卖情况较好。据博朗资讯，内蒙古地区调节性储备大豆本周投入市场，4月23日第一次拍卖：计划拍卖14.25万吨，实际成交13.3万吨，成交均价3884元/吨，成交标的多为加工企业及大型集团拍得。成交价叠加贴水杂费用及出库费，该批豆源成本在4050元/吨以上，对2024年产豆源价格有较强支撑作用。4月27日第二次拍卖：计划拍卖约8.7万吨，实际成交7.75万吨，成交均价3881.5元/吨。此外，市场预期五月份将有政策性储备大豆投入市场，持续关注。4）销区需求稳定。据博朗资讯，尽管产地豆价上涨，但多地市场售价稳定，多数经销商手中前期库存尚未消耗完毕，且终端豆制品新增需求有限，各类豆制品厂对原料大豆采购谨慎，东北豆成交正常偏慢，经销商提价销售困难。 下周（04.28-04.30），预计连豆粕和豆一期价偏弱震荡、规避五一假期风险。美豆关注谈判进展、春耕天气（目前天气预报：美豆主产区降水正常、气温偏高，影响偏中性）。国内豆粕盘面近期受到现货急涨急跌带来的波动，目前现货担忧情绪初步缓解，豆粕盘面下跌、且可能提前交易5-6月到港压力。若五一之后、大豆现货压榨较快提升，则现货价格回落速度可能较快。反之，若大豆现货压榨不及预期，则现货价格可能缓慢回落。国产大豆近期主要跟随豆粕价格波动，豆粕价格上涨、油豆收购积极性增加、并带动食品豆价格好转。总体而言，外围市场及国内现货市场不确定性仍在，注意规避假期风险。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资