公司点评报告：自主品牌增速亮眼，美国&加拿大增量显著

核心观点与关键数据

• 公司业绩表现：2024年公司实现收入44.65亿元（同比+19.2%），归母净利润3.94亿元（同比+68.9%）；2025年Q1实现收入11.01亿元（同比+25.4%），归母净利润0.91亿元（同比+62.1%）。自主品牌增速亮眼，美国和加拿大市场增量显著。
• 国内市场：2024年境内收入14.14亿元（同比+30.8%），其中H2收入7.97亿元（同比+37.2%）。毛利率35.2%（同比+3.9pct），H2毛利率33.7%（同比+4.3pct）。预计2025Q1顽皮品牌改革成效显著，领先、Zeal延续高增，GMV同比+83.4%。中高端主粮占比提升，品牌年轻化策略推进。
• 海外市场：2024年境外收入30.51亿元（同比+20.4%），其中H2收入17.12亿元（同比+29.9%）。毛利率24.9%（同比-0.3pct），H2毛利率24.7%（同比-3.2pct）。预计2025Q1境外收入同比+20%，海外子公司（美国+加拿大）同比+40%，主要因基数效应和产能扩张。
• 盈利能力：2025Q1毛利率31.9%，净利率8.3%（同比+4.0/+1.9pct），主要系工厂占比提升和产品结构升级。费用率可控，销售/管理/研发费用率分别为11.4%/6.1%/2.1%。
• 营运能力：存货/应收/应付账款周转天数分别为68/51/49天，经营性现金流净额+1.90亿元（同比+2.04亿元）。

研究结论

• 自主品牌增长强劲：顽皮品牌改革成效显著，中高端产品占比提升，带动国内毛利率持续提升。
• 海外市场潜力大：美国和加拿大工厂产能爬坡，预计延续高速增长。对美出口受柬埔寨产能承接影响较小，未来更多承接欧洲和东南亚订单。
• 盈利能力持续优化：毛利率和净利率同比提升，费用投放节奏可控，营运能力改善。
• 未来展望：预计2025-2027年归母净利润4.7、5.9、7.3亿元，对应PE分别为34X、27X、22X。

风险提示

• 海外贸易摩擦超预期风险，自主品牌推广不及预期风险。