第二曲线业务的强劲增长

第二曲线业务的强劲增长 18.3%目标价格(Previous TP)上下限当前价格26.50港币港币22.43元（）22.40 港元 中兴通讯发布2025年第一季度业绩。收入同比增长8%，环比增长5%至330亿元人民币，主要受益于企业/政府业务板块收入增长强劲（管理层的年同比增长翻倍），得益于国内主导运营商在计算基础设施建设方面的资本支出增加。净利润同比下降11%至25亿元人民币，毛利率较低。2025年第一季度毛利率同比下降至34.3%，相较2024年第一季度/第四季度下降至42.0%/30.6%，主要由于不利于产品组合（非运营商业务板块的贡献收入较高）。维持买入评级，我们视中兴通讯为国内人工智能市场的受益者，目标价上调至26.5元人民币。 中国半导体 杨莉，博士（852）3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 二次曲线业务将推动未来增长。中兴通讯的第二曲线业务贡献了1季度超过35%的营收，反映了公司从“全面连接”战略转向“连接+计算能力”的双重关注。管理层强调，1Q25企业/政府部门的营收同比增长一倍，占总销售额的20%以上（从FY23/24的10.9%/15.3%稳步增长），这一增长得益于国内服务器需求的强劲。我们预测该部门在FY25的销售额将同比增长54%，抵消了电信行业支出减弱的影响（根据中国电信自己的预测，FY24的资本支出下降了9.7%，预计FY25将再下降9.1%）。总体而言，我们预测FY25的总营收将同比增长10%（预计运营商销售额将同比下降4%，而消费者和企业/政府部门的销售额将分别同比增长15%和54%）。 张凯文(852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 江佳豪（852）39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 股票数据 产品组合变化带来的毛利率压力。中兴通讯在2025年第一季度GPM（毛利率）下降了7.8个百分点，主要原因是企业/政府销售（GPM：2024财年15.3%）翻倍以及运营商销售（GPM：2024财年50.9%）疲软。尽管我们预计服务器销售将继续作为2025财年关键增长动力，但产品组合的转变可能会对利润率产生影响。我们预测2025财年GPM为36.7%。然而，由于公司持续提升运营效率，对NPM（净利润率）的影响应该更为温和。我们预测2025财年NPM为6.7%，尽管GPM下降了1.2个百分点，但NPM仍下降0.2个百分点。 股权结构 维持“买入”评级，目标价调整至26.5人民币，基于2025年预期的13.2倍市盈率，较其两年历史平均水平高出一个标准差（与之前的9.2倍相比）。更高的倍数反映了中兴通讯加快转向由人工智能驱动的机会以及其曲线业务的快速增长。潜在风险包括：1) 中美贸易紧张关系，2) 国内电信运营商的资本开支下降和海外5G部署推迟，3) 低于预期的消费者或企业支出。 来源：FactSet 来源：彭博社，CMBIGM预估 来源：彭博社，CMBIGM预估 公开披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要负责人，对整个或部分内容负责的研究分析师，声明如下：关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业道德准则中所定义）未参与。 委员会（1）在报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告所涵盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内将交易或买卖本报告所涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的官员；（4）对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票在未来12个月内预计回报率超过15%。持有股票在未来12个月内预期回报率在+15%至-10%之间。出售: 股票在未来12个月内存在超过10%的亏损风险未评级: 股票未由CMBIGM评级 超越预期市场表现行业预期在未来12个月内优于相关广泛市场基准：行业预期在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 重要披露 在从事任何证券交易时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的需求。CMBIGM不提供针对个人的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的业绩，实际事件可能与报告中所载内容有重大差异。任何投资的估值及其回报存在不确定性，并无法保证，可能因依赖基本资产的表现或其他市场波动因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对因依赖本报告中的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中的信息，均完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保（但非保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会不预先通知而更改。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有被本报告提及的公司的证券头寸、做市或作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中所述公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 针对英国的此文件收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法（金融推广）命令》第19(5)条（“该命令”）或（II）符合该命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司团体等”）的人员，且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 美国境内此文件接收者 CMBIGM在美国并非注册经纪人或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的适用限制。本报告仅在美国范围内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案第15a-6规则定义）分发，不得提供给美国其他任何个人。任何收到本报告副本并接受本声明的主要美国机构投资者代表并同意，它将不会将此报告分发或提供给任何其他个人。任何希望基于本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国收件人，应仅通过美国注册经纪人或经销商进行。 对于新加坡的该文件接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章 ）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、关联公司或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡的收件人如需就报告产生或与之相关的问题联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。