浦银国际维持台积电2025年收入指引，基本维持2025、2026年盈利预测，并下调台积电（2330.TT）目标价至1,046.6新台币，潜在升幅24%，下调台积电（TSM.US）目标价至188.4美元，潜在升幅24%，均维持“买入”评级。
重申台积电的“买入”评级：台积电依然是我们覆盖的AI芯片领域的首选标的，充分受益AI算力需求的大幅成长。在全球贸易环境变化及预期波动较大的情况下，台积电一季度业绩以及二季度指引仍然超出我们和市场预期。我们大体维持2025、2026年盈利预测，预测数字已经反映了今年下半年潜在的风险和不确定性。当前台积电台股市盈率和EBITDA分别为8.2x和14.0x，估值具备吸引力。
台积电一季度业绩略优于市场预期，二季度指引大幅优于市场预期：台积电一季度收入为8,393亿新台币，同比增长42%，环比下降3%，略微高于指引中位数及市场预期。虽然受到智能手机季节性因素和地震的影响，但是AI的需求仍然带动收入表现强劲。公司指引二季度美元计收入指引中位数同比增长38%，环比增长13%，比市场一致预期高7%。台积电一季度毛利率达58.8%，同比增长5.7个百分点，环比下降0.2个百分点，位于此前指引区间上限，高于市场一致预期。公司指引二季度毛利率中位数58%，大体符合我们和市场的预期，环比下降主要受到亚利桑那晶圆厂对于毛利率的稀释影响。在费用/费用率相对稳定的情况下，公司一季度的净利润为3,616亿新台币，同比增长60%，环比下降4%，略高于市场一致预期。
业绩会要点及展望：1）公司对今年收入增速（约25%）以及AI收入指引（翻倍）均与此前一致。2）公司预计海外晶圆厂将带来2-3个百分点的利润率稀释，并在未来五年扩大到3-4个百分点。3）公司维持今年资本开支（380亿至420亿美元）计划不变。4）公司计划在美国亚利桑那额外投资1,000亿美元扩张产能，包括新增3座晶圆厂、1座先进封装厂和1个研发中心。5）针对近期中美的关税政策，台积电目前没有观察到客户行为的变化。
投资风险：全球关税等政策不确定性影响全球贸易及产业链；全球经济下行，多个半导体应用下游需求动能不足；AI等大模型需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；资本支出增长较快，折旧等费用大幅提升；先进制程产线及规划迭代速度低于预期；海外工厂拖累公司运营表现。
我们采用EV/EBITDA（企业价值倍数法）对台积电进行估值预测。我们给予台积电2025年在悲观、基础、乐观情景下的EV/EBITDA分别为8.0x、10.2x、12.0x。基础情景的10.2x目标估值，位于台积电（2330.TT）2015年以来均值以上一个标准差10.9x附近，得到1,046.6新台币的目标价，潜在升幅24%，维持“买入”评级。对于台积电美股ADR（TSM.US），每股ADR折合5股台积电台股普通股，2025年4月美股ADR的溢价在17%左右。我们假设台积电美股ADR相对于台股（2330.TT）的溢价为17%，选取32.5的美元兑新台币汇率，得到188.4美元的目标价，潜在升幅24%；维持“买入”评级。
