业绩增长强劲，上调2025年收入指引

2,161,73654.4%851,740(14%) 202320242025E2026E2027E2,894,3083,716,4534,289,1305,033,136(5%)34%28%15%17%56.1%57.7%56.8%57.0%1,173,2681,569,3371,752,5392,050,09638%34%12%17%32.845.260.567.679.142.330.723.020.617.6 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435马智焱科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852) 2809 0300黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 2809 03552025年7月18日台积电（2330.TT）目标价（新台币）目前股价（新台币）潜在升幅台积电（TSM.US）目标价（美元）目前股价（美元）潜在升幅注：台股收盘价截至2025年7月17日，美股收盘价截至2025年7月16日资料来源：Bloomberg、浦银国际股价表现资料来源：Bloomberg、浦银国际05001000150024-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01台积电股价（新台币）相对于MSCI美国信息技术指数表现(右轴) 1,390.31130.0+23%287.6237.6+21%(20%)(10%)0%10%20%25-0225-0325-0425-0525-06 2025-07-18财 务 报 表 分 析 与 预 测利 润 表新 台 币 百 万 元营 业 收 入营业成本毛 利 润经 营 支 出销售管理费用研发费用其他经 营 利 润非 经 营 收 入财务费用其他税 前 利 润税务费用税 后 利 润 含 少 数 股 东 权 益少数股东权益净 利 润基本股数（百万）摊销股数（百万）基 本 每 股 收 益 （ 新 台 币 ）摊 销 每 股 收 益 （ 新 台 币 ）现 金 流 量 表新 台 币 百 万 元经 营 活 动 现 金 流净利润折旧摊销其他营 运 资 金 变 动应收账款减少（增加）库存减少（增加）应付账款增加（减少）其他经营资金变动利息收入（支出）投 资 活 动 现 金 流资本支出投资其他融 资 活 动 现 金 流借款发行股份发行债券现金股利其他外汇损益现 金 及 现 金 等 价 物 净 流 量期 初 现 金 及 现 金 等 价 物期 末 现 金 及 现 金 等 价 物E=浦银国际预测资料来源：公司资料、同花顺、浦银国际预测 2025-07-18业绩回顾及预测调整图表2：台积电2Q25业绩详情新台币百万2Q25营业收入933,792673,510毛利润547,369358,125经营利润463,423286,556净利润398,273247,845基本每股收益（新台币）15.36利润率2Q25毛利率58.6%营业费用率9.0%营业利润率49.6%净利率42.7%资料来源：公司公告、浦银国际图表3：台积电3Q25指引指引中位数百万2Q24营业收入（美元）20,000最低（美元）19,600最高（美元）20,400同比28%环比6%实际营收20,819差异4%营业收入（新台币）646,000最低（新台币）633,080最高（新台币）658,920同比34%环比9%实际营收673,510差异4%毛利率52.0%最低51.0%最高53.0%同比(2.1)环比(1.1)实际毛利率53.2%差异1.2营业利润率41.0%同比(1.0)环比(1.0)实际营业利润率42.5%差异1.5E=台积电指引值资料来源：公司公告、浦银国际 2025-07-18估值我们采用EV/EBITDA（企业价值倍数法）对台积电进行估值预测。我们给予台积电2025年在悲观、基础、乐观情景下的EV/EBITDA分别为11.0x、13.8x、16.0x。基础情景的13.8x目标估值，高于台积电（2330.TT）2015年以来均值以上一个标准差（10.9x），得到1,390.3新台币的目标价，潜在升幅23%。维持“买入”评级。对于台积电美股ADR（TSM.US），每股ADR折合5股台积电台股普通股，2025年4月美股ADR的溢价在20%左右。我们假设台积电美股ADR相对于台股（2330.TT）的溢价为20%，选取29.0的美元兑新台币汇率，得到287.6美元的目标价，潜在升幅21%。维持“买入”评级。图表5：台积电EV/EBITDA估值（2025年）新台币百万EBITDAEBITDA增速EV/EBITDA (x)推算企业价值减：净负债目标估值（新台币百万）股数（百万）ADS数量（百万）台股目标价(新台币)美元兑新台币汇率美股估值溢价美股ADR目标价（美元）注：EV/EBITDA：企业价值/EBITDA，即Enterprise Value/ Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization资料来源：浦银国际预测图表6：美元兑新台币汇率资料来源：iFinD、浦银国际2025303540451984-011986-01 5悲观情景基础情景乐观情景1,885,5492,514,0662,765,472-5%26%39%11.013.816.020,741,04334,694,10844,247,558(1,355,169)(1,355,169)(1,355,169)22,096,21236,049,27745,602,72725,92925,92925,9291,0631,0631,063852.21,390.31,758.829.029.029.020%20%20%176.3287.6363.91988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美国:美元兑新台币:收盘价 注：数据截至2025年7月17日，历史均值取自2015年1月1日以来；资料来源：Factset、浦银国际1,273.51,401.11,046.624-1125-0125-0325-05买入持有卖出228.8256.3188.424-1125-0125-0325-05买入持有卖出 2025-07-18图表9：SPDBI目标价：台积电台股（2330.TT）注：截至2025年7月17日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际图表10：SPDBI目标价：台积电美股（TSM.US）注：截至2025年7月16日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2025年7月17日，历史均值取自2015年1月1日以来；资料来源：Factset、浦银国际1,167.710030050070090011001300150024-0124-0324-0524-07台积电股价(新台币)197.6409014019024029034024-0124-0324-0524-07台积电股价(美元) 2025-07-187SPDBI乐观与悲观情景假设-台股图表11：台积电台股（2330.TT）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表12：台积电台股（2330.TT）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：1,758.8新台币（概率：20%）AI等大模型需求爆发持续性强于预期，AI算力芯片增长强劲；地缘政治缓和以及汇率稳定，毛利率维持高位；资本支出增长稳健，折旧等费用可控；先进制程产线及规划迭代速度好于预期；海外工厂扩张较为顺利。资料来源：浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：852.2新台币（概率：15%）AI等大模型需求爆发持续性弱于预期，AI算力芯片出货量增长动能减弱；地缘政治摩擦加剧，汇率波动，毛利率受损；资本支出增长较快，折旧等费用大幅提升；先进制程产线及规划迭代速度低于预期；海外工厂拖累业绩表现。 2025-07-188SPDBI乐观与悲观情景假设-美股图表13：台积电美股（TSM.US）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入增长好于预期目标价：363.9美元（概率：20%）AI等大模型需求爆发持续性强于预期，AI算力芯片增长强劲；地缘政治缓和，需求及毛利率维持高位；资本支出增长稳健，折旧等费用可控；先进制程产线及规划迭代速度好于预期；海外工厂扩张较为顺利。资料来源：浦银国际 10免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提