2024年业绩大致符合预期，指引2025年收入12%-15%增速

公司研究|医药行业 药明生物（2269.HK）：2024年业绩大致符合预期，指引2025年收入12%-15%增速 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 公司2024年业绩大致符合预期。维持“持有”评级，调整目标价至28.5港元。 2024年业绩大致符合预期。2024收入为人民币186.8亿元（+9.6%YoY），其中非新冠收入同比增长13.1%，偏向于此前FY24指引的高端（总收入5%-10% YoY增速，非新冠收入8%-14% YoY增速），大致符合我们及VisibleAlpha（VA）预期；经调整归母净利润为47.8亿元（+1.8% YoY），大致符合我们预期和VA预期。毛利率为41.0%(+0.9pptsYoY)，经调整净利润率为25.6%（-2.0ppts YoY）。若剔除上市子公司药明合联收入贡献（2024年/2H24合联对外收入分别为39.4亿/23.3亿元）及2023年新冠收入贡献（5.3亿元，集中在1H23），我们发现2024/2H24药明生物除合联外业务收入增速仅为+0.9% YoY/+3.7% YoY，也就是说2024年主要业务增长基本由药明合联驱动。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2025年3月26日 评级 目标价（港元）28.5潜在升幅/降幅+9%目前股价（港元）26.252周内股价区间（港元）10.1-28.9总市值（百万港元）107,604近3月日均成交额（百万港元）1,198 2H24临床前收入增速最快，与上半年趋势一致；然而与上半年有所不同的是，晚期临床收入（3期+商业化）则出现了放缓。按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年/2H24分别实现30.7%YoY/54.2%YoY增速，主要受益于（1）临床前新签项目数量最多(2024年全年151个新签项目中，131个为临床前项目；2H2490个新签项目中79个为临床前项目)，（2）R端授权交易带来1.4亿美元（约人民币10亿元）首付款，其中一半已于2H24确认收入（剩余一半将于2025年确认收入），因此在1H24已经看到临床前收入快速增长(剔除1H23里程碑大订单收入，1H24临床前收入+20% YoY)的背景下进一步加速增长。此外，早期临床（1、2期临床项目）亦扭转上半年小幅同比下降态势，于2H24实现15.3% YoY增长，使得其全年实现+5.5% YoY增速。晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入仅于全年录得+3.9%YoY增速，较上半年增速（+11.7% YoY）进一步放缓。考虑到2H23已经不存在新冠生产收入影响，我们认为全年晚期临床收入增速放缓或许部分反映了某些客户目前对于M端生产的谨慎。按收入地区划分，全年增长趋势与1H24一致，美国仍然是增速最高的区域（+32.5% YoY）；欧洲在扣除新冠和R端首付款收入影响，全年录得低个位数增长；而中国则仍是同比下降（-9.6% YoY）. 2025年整体收入指引增速为12%-15%，主要受M端收入增长驱动。管理层表示，2025及未来两三年，M端都将成为收入增长的重要驱动力（2024年M端单个商业化项目生产额偏小，未来预计单个商业化项目额或将有所提升），2025年/2026年分别预计有24/15个PPQ排期（vs.2024年/2023年：16/19个）。随着爱尔兰基地已启动商业化生产，公司预计2025年M端收入将实现强劲增长，带动整体收入增速达到12%-15%YoY。随着爱尔兰产能利用率的提升以及持续的WBS项目和数字化提升运营效率，公司预计2025年盈利能力将有提升。管理层亦于业绩会上初步分享了对2026年的展望。得益于M端的持续强劲增长，管理层认为2026年有望于在2025年基础上收入实现加速增长。我们认为2025年12%-15%整体收入增速符合预期，短期内随着爱尔兰厂开始商业化生产M端收入亦有望加速，但地缘政治背景下，中长期M端收入是否能持续实现强劲增长我们认为或许仍有待时间验证。例如，公司出于地缘政治考虑，宣布计划将原本打算在国内建设的12万升产能移至新加坡（尽管时间点尚未指引），这亦印证了我们上文所提及的客户或对于M端生产谨慎的观点。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 维持“持有”评级，上调目标价至28.5港元。我们将2025E/2026E经调整归母净利润预测分别微调+0.5%/-5.1%，主要由于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时引入我们2027E预测。给予公司18x 2026EPE目标估值（较过去5年平均估值低0.9个标准差），维持“持有”评级，调整目标价至28.5港元。 投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-药 明 生 物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：15.0港元概率：20% 目标价：34.0港元概率：20% 每年净增项目数量不足60项；毛利率无法维持现时水平，逐步降至低于40%；CMO项目数增速不及预期。 每年净增项目数量超过150项；毛利率持续提升至48%以上；CMO项目数增速高于预期。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDBInternational Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼