2022年的表现大致符合预期，预计2023年产能增长10~15%

6 申洲国际（2313） 更新报告 买入 2023年03月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万人民币）23,845 27,781 30,115 34,512 39,274 变动（%）3.5% 16.5% 8.4% 14.6% 13.8%净利润（百万人民币）3,372 4,563 4,698 6,017 7,488 摊薄每股收益（人民币）2.24 3.04 3.13 4.00 4.98变动（%）-34.0% 35.3% 3.0% 28.1% 24.4%基于78.05港元的市盈率(倍)30.522.621.917.113.7每股派息（港元）1.63 1.91 1.76 2.25 2.80息率（%）2.1% 2.4% 2.2% 2.9% 3.6% 股价表现 020406080100120 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 78.05港元 目标价 102.97港元 （+31.9%） 股票代码 2313 已发行股本 15.03 亿股 市值 1173亿港元 52周高/低 112.74/53.10 港元 每股净现值 20.50人民币 主要股东 Jianrong Ma (42.36%) 2022年的表现大致符合预期, 预计2023年产能增长10-15%  2022 年业绩概况：公司收入同比增长 16.5%至 277.8 亿元人民币(同下); 受益于欧美主要客户需求的增加、海外工厂产能利用率恢复正常、产能的持续扩充和、成本上升及美元升值导致平均单价提升的影响。量价拆分来看，量增长约8.0%，价格（人民币计）提升 8.5%。毛利率下降 2.2pct 至 22.1%，主要受到 1）生产成本上升、2）宁波工厂分别于去年1月和10月部分时间暂停营运、3）疫情相关的支出有所增加及 4）全球的消费需求下降导致下半年的产能利用率不足的影响。经营费用率减少 1.3pct 到 8.6%。公司录得归母净利润 45.6 亿元，同比增长 35.3%；受益于 9.9 亿元外汇收益的影响。如扣除政府激励和外汇的收益， 核心税前利润同比上涨 10.4%到 40.9 亿元。 拟派末期股息 0.85 港币；全年派息率为56.2%。集团持有净现金及金融资产81.9亿元。  运动和休闲类和欧美地区还是主要的增长动力：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别增长+18.5%/+21.8%/-21.3%/-27.8%。运动类的上升主要受益于美国和欧洲市场对运动服装需求上升的影响; 休闲类的增长受日本及其他市场需求增加的影响；其他产品的收入下跌主要受口罩销售减少 48.9%的影响。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别同比增长+31.3/+28.1%/+17.3%/+29.6%/-6.5%。耐克/阿迪达斯/ 优衣库/彪马的增长分别为+21.9%/-1.4%/+24.1%/+3.9%； 其占比的总和为 82.0%。国内品牌的占比提升到9.8%。Lululemon的销售大约为43百万美元，超预期；预计2023年有约100%的增长。  预计 2023 年产能增长 10-15%，下半年表现将好于上半年：考虑到国际运动品牌库存的问题和内地消费复苏没达预期，估计今年上半年的销售可能会出现倒退；但随着库存的清理完毕，预计下半年将恢复正增长。全年来看，预计产能有10-15%的增长。毛利率方面：预计将受益于原材料价格的下降和总体产能利用率的提升而有所增加。主要客户方面：阿迪达斯短期可能还是会受到库存的压力，但其长期的增长还是很有潜力。  目标价 102.97 港元，维持买入评级：2022 年的表现大致符合预期，唯去年下半年较低的毛利率、内地工厂产能利用率依然不足和2023年上半年可能会面临较挑战的环境导致股价的回调。随着国际运动品牌库存的清理完毕，我们预计内地工厂产能利用率将能恢复正常；并预计 2023 年的收入能有 8.4%的增长，毛利率能回升到 24.8%的水平。长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级; 目标价为 102.97 港元，相当于 2023 年每股盈利预测28.9倍（过去1年的平均值）。  风险因素：产能利用率不不达预期、宏观因素的影响、成本及汇率波动等。 第一上海证券有限公司 2023年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入23,845 27,781 30,115 34,512 39,274增长毛利5,790 6,126 7,469 9,146 10,997总收入 (% )3.5% 16.5% 8.4% 14.6% 13.8%其他业务收入429 485 534 607 693 EBITDA (% )-23.7% 32.2% 1.7% 23.1% 20.8%销售及管理费用-232 -204 -221 -254 -289净利润 (% )-34.0% 35.3% 3.0% 28.1% 24.4%行政费用-1,978 -1,954 -2,179 -2,393 -2,626摊薄EPS-34.0% 35.3% 3.0% 28.1% 24.4%其他费用-491,060-45 -50 -50盈利能力营运收入3,960 5,512 5,557 7,055 8,726毛利率 (% )24.3% 22.1% 24.8% 26.5% 28.0%财务成本-144 -228 -206 -206 -206EBITDA 利率 (% ) 21.1% 24.0% 22.5% 24.2% 25.7%其他非主营盈亏7-21 -24 -26 -28净利率(% )14.1% 16.4% 15.6% 17.4% 19.1%ROA8.5% 10.7% 10.6% 12.8% 14.9%税前盈利3,823 5,262 5,328 6,824 8,492 ROE12.2% 15.6% 14.7% 17.4% 19.7%所得税-452 -699 -629 -806 -1,003营运表现净利润3,372 4,563 4,698 6,017 7,488 SG& A/收入(% )9.3% 7.8% 8.0% 7.7% 7.4%少数股东应占利润-00000实际税率 (% )11.8% 13.3% 11.8% 11.8% 11.8%折旧及摊销1,083 1,156 1,227 1,298 1,368派息率 (% )60.3% 56.2% 50.0% 50.0% 50.0%EBITDA5,043 6,668 6,784 8,353 10,094库存周转116 109 128 127 127应付账款天数25 20 16 16 16摊薄EPS（人民币元）2.23.03.14.05.0应收账款天数59 56 56 56 56DPS（港元）1.61.91.82.22.8财务状况计息负债/股东权益37% 23% 20% 16% 13%盈利对利息倍数34.929.9 32.1 39.447.6资产负债表现金流量表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2025年预测现金6,688 7,369 7,431 7,536 8,380净利润3,372 4,563 4,699 6,018 7,489应收账款3,505 5,008 5,429 6,221 7,080非现金项调整1,074 1,308 1,050 1,050 1,050存货6,636 6,261 6,787 7,778 8,851营运资本变化-335 -1,282 -765 -1,441 -1,561其他流动资产9,681 7,526 7,758 8,032 8,323营运现金流4,672 6,390 6,501 8,070 9,811总流动资产26,509 26,165 27,405 29,567 32,633固定资产11,130 11,594 12,044 12,494 12,944固定资产投资-2,188 -1,567 -1,500 -1,500 -1,500其他资产资产4,492 5,735 6,003 6,286 6,582其他投资活动-110 -110 -110 -110 -110总资产42,132 43,493 45,452 48,346 52,159投资活动现金流-6,410806-1,575 -1,592 -1,611短期贷款10,212 7,198 6,478 5,830 5,247负债变化4,002-3,014 -720 -648 -583应付帐款、应付票据1,387 940 1,019 1,168 1,329股本变化00000其他短期负债1,934 2,121 2,252 2,516 2,803股息-2,450 -2,564 -2,349 -3,009 -3,744总短期负债13,532 10,259 9,749 9,515 9,379其他融资活动00000融资活动现金流1,320-4,827 -4,069 -4,656 -5,327计息长期负债00000其他负债816 2,468 2,506 2,548 2,594总负债14,349 12,727 12,255 12,062 11,973现金变化-1,539682 62 104 844汇率损失-44483000少数股东权益12 13 13 14 14期初持有现金8,227 6,688 7,369 7,431 7,536总权益27,783 30,766 33,115 36,124 39,869期末持有现金6,688 7,370 7,431 7,536 8,380 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其