浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（2359.HK/603259.CH）：2024年收入、经调整净利指引同比持平或略降 药明康德2023年全年业绩大致符合预期，但2024年指引（收入、经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。  2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5% YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6% YoY, 符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5% YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%,靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1% YoY，剔除新冠商业化项目上升42% YoY; 欧洲客户收入上升12% YoY；中国客户收入上升1% YoY；其他地区客户上升8% YoY。  2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4% YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6% YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%）,对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4% YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5% YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30% YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6% YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。  美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。  下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x 2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。  投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 浦银国际 公司研究 药明康德（2359.HK/603259.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年3月19日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元） 48.0 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（港元） 39.6 52周内股价区间（港元） 36.4-103.6 总市值（百万港元） 156,981 近3月日均成交额（百万港元） 506 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 60.0 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（人民币） 50.8 52周内股价区间（人民币） 45.2-93.6 总市值（百万人民币） 144,490 近3月日均成交额(百万人民币) 3,598 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年3月19日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$40.0 HK$39.6 HK$48.0 HK$175.0 39. 659. 679. 699. 6119 .6139 .6159 .6RMB36.4RMB50.8RMB60.0RMB153.0 36. 456. 476. 496. 4116 .4136 .4 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,355 40,341 38,340 40,719 44,549 同比增速（%） 72% 3% -5% 6% 9% 归母净利润 8,814 10,690 9,339 10,273 11,404 同比增速（%） 73% 21% -13% 10% 11% PE（X） 10.7 9.2 9.7 9.1 8.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-03-19 3 财务报表分析与预测 - 药明康德（2359.HK）利润表现金流量表（百万人民币）202220232024E2025E2026E（百万人民币）20222023E2024E2025E2026E营业总收入39,35540,34138,34040,71944,549税前利润10,61812,93011,29512,42513,793营业成本-24,848-23,968-23,013-24,160-26,347物业、厂房及设备折旧1,7722,4332,6652,8893,091毛利率37%41%40%41%41%营运资金变动-2,125-3,551-4,756224-4,118其他-3683094104115销售费用-732-701-728-733-802经营现金流10,23012,6419,29815,64112,881销售费用率2%2%2%2%2%管理费用-2,944-2,995-2,998-3,135-3,386购买物业、厂房及设备-9,798-5,500-5,000-5,000-2,000管理费用率7%7%8%8%8%其他1,010738-534-536-542营业利润9,21711,23610,18211,22412,455投资现金流-9,311-4,762-5,534-5,536-2,542财务费用-160-194-207-206-205债权融资1,668255000财务费用率5%5%5%5%5%股权融资00000其他收入644962575611668其他-2,939-6,117-2,802-3,082-3,421其他收益/损失1,2121,3501,1501,2221,336融资现金流-1,271-5,862-2,802-3,082-3,421资产减值损失-249-358-345-366-401税前净利润10,61812,93011,29512,42513,793现金净流量-3522,0179637,0246,918所得税-1,716-2,132-1,862-2,048-2,274有效所得税率%16%16%16%16%16%税后收入8,90310,7989,43310,37611,519主要财务比率少数股东损益8910894104115202220232024E2025E2026E归母净利润8,81410,6909,33910,27311,404每股指标（人民币元）每股收益3.183.683.503.744.12每股净资产15.7418.5720.8023.5326.29资产负债表每股经营现金流3.464.263.135.334.39（百万人民币）202220232024E2025E2026E每股股利0.891.080.941.051.17货币资金7,98410,00110,96417,98724,905应收款项7,5909,3739,5349,87710,140估值（倍）存货3,9532,8863,5903,6913,816P/E10.79.29.79.18.2其它流动资产4,4708,1638,2648,3708,482P/B2.21.81.61.41.3流动资产合计23,99730,42232,35239,92647,343盈利能力比率固定资产23,44525,84428,30830,53029,534毛利率36.9%40.6%40.0%40.7%40.9%商誉1,8221,8211,8211,8211,821净利润率22.4%26.5%24.4%25.2%25.6%可供出售金融资产8,9548,6269,0579,5109,986净资产收益率20.7%21.0%16.0%15.7%15.6%其他非流动资产6,4726,9566,8476,7576,685资产回报率14.7%15.5%12.3%12.3%12.4%非流动资产合计40,69343,24746,03348,61848,025投资资本回报率17.6%17.7%14.1%13.9%13.8%资产总计64,69073,66978,38588,54495,368盈利增长短期借款3,8743,7223,7223,7223,722营业收入增长率71.8%2.5%-5.0%6.2%9.4%应付账款7,2537,3345,2767,9626,475EBIT 增长率110.9%21.9%-9.4%10.2%11.0%其他应付账款1412121313净利润增长率72.9%21.3%-12.6%10.0%11.0%其它流动负债3,3573,6903,7373,8113,909流动负债合计14,49914,75612,74615,50814,119偿债能力指标资产负债率0.270.250.210.210.18长期借款279687687687687流动比率1.662.062.542.573.35其它长期负债2,9852,7092,7092,7092,709速动比率1.381.872.262.343.08非流动负债合计3,2643,3963,3963,3963,396现金比率0.550.680.861.161.76负债总计17,76418,15216,14218,90317,514经营效率指标股本2,9612,9692,9692,9692,969应收帐款周转天数6377908782储备43,62952,15458,78566,07974,177应付帐款周转天数10455100100100母公司拥有人应占权益46,59055,12261,75469,04877,146存货周转天数6251515552少数股东权益337395489593708总资产周转率0.660.580.500.490.48负债和所有者权益合计64,69073,66978,38588,54495,368固定资产周转率2.001.641.421.381.48E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-03-19