卫龙美味：全能选手，乘风而起

休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023年市占率28%，第二三名分别是8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015年），2020年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024年复盘：2023-2024年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024年蔬菜制品（魔芋为主）实现59%增长达到33亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司2024年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。 中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从0到1去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024年魔芋零食市场规模已突破120亿元，年增长超20%。辣条市场终端规模200亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。 公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司2022-2023年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到2021年水平，对应营收为39亿元，相比2024年有1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到50亿元。 定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考2022H2-2023年劲仔食品的情况，期间劲仔食品PE高于申万食品饮料指数，高点的差值达到接近10倍。当前申万食品饮料估值水位在20倍左右，我们认为公司的估值可上探到25-30倍。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2025-2027年营收分别为78.6/92.8106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元，对应PE为26/20/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，需求恢复不及预期。 1.零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 1.1.辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果 2001年刘卫平以面粉与辣椒面创新推出辣条，2003年注册商标确立品牌化路径； 2004年成立平平食品并进驻漯河工业园，开启规模化生产；2006-2010年加速产能扩张，推出大面筋、小面筋等明星单品，构建辣条产品矩阵；2015年推出白色精装包装开启高端化，品类方面推出魔芋爽成为第二增长极。经过20余年的发展，公司在辣条（调味面制品）行业龙头地位稳固，休闲蔬菜制品行业也处于领军地位。 图2：我国辣味休闲蔬菜制品市场TOP5市场份额 图1：我国辣条行业市场竞争格局（2023年） 2020年公司进行渠道改革、拆分事业部并启动合伙人制，后续又调整为辅销、助销模式；2022年港股上市，同年全品类提价实现产品升级；2023-2024年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024年营收端实现高增。 图3：2018-2024年公司营业收入走势复盘 1.2.重视品牌年轻化，打造“辣条=卫龙”的消费者心智 根据弗若斯特沙利文报告，卫龙95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；因此公司一直注重品牌年轻化。2022年尼尔森辣条消费者调研显示，接近60%的受访者在提到辣条时，首先想到卫龙。 早期卫龙主要依赖线下海报、广告牌等传统营销方式，品牌形象较为单一。2015年入驻天猫电商平台后，卫龙开始探索线上营销。2016年卫龙通过“逃学卫龙”主题短片等创意内容，初步尝试将辣条与年轻人喜爱的娱乐文化结合，逐渐打破传统零食品牌的刻板印象；联合暴走漫画推出车间直播，邀请网红张全蛋展示生产线，成功扭转“小作坊”负面认知。此后，卫龙通过明星代言、跨界联名和热点营销（如“佛系躺平”反向营销），构建了“明星+IP+话题+渠道”的立体化营销矩阵。公司的品牌营销从未懈怠，2023年推出“显眼包”周边产品，结合“0内耗”、“显眼上头”等网络热梗引发用户自发传播。2024年跨界联名与快闪活动成为重要形式，与手游《蛋仔派对》合作，推出联名“亲嘴烧”产品，以及推出“榴梿辣条”主题快闪店营销活动等。2025年携手肯德基推出“辣条风味大鸡肉条”，以“疯四”营销精准触达年轻群体。 图4：公司借时代热点话题进行宣传 图5：公司借助明星效应进行产品推广 图6：公司持续结合热点进行营销（图例为结合“疯狂星期四”热点） 1.3.20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰 我们简单梳理公司近10年的渠道策略变化，2015年公司通过产品升级（推出新的包装）打开了现代渠道，2020年至今开启渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定。 1）2015年公司开始推出非透明包装的产品，成立休闲零食营销事业部，主攻KA渠道推广白袋产品，开始从流通渠道往现代渠道渗透。 2）2019年开始公司提出做渠道下沉，在2020年进行了较大的调整，包括①事业部变革：改为由产品品类划分事业部。②经销商变革：缩减经销商，借此培养大客户。③启动合伙人制度，合伙人主要负责上门拜访网点，进行信息采集、维护客情，赋能经销商达到渠道精耕的目的。2022年公司再次对前次改革进行调整和纠偏，主要是合伙人制度发生了变化，考虑到下线城市实行合伙人模式的费效比较低。公司调整为上线城市公司招聘城市经理和业务代表继续协助经销商做渠道深耕，下线城市公司不再提供业务人员帮扶，但是会给予优质经销商费用上的支持。 图7：公司渠道策略变革历程梳理 持续深耕，公司的经销商质量和渠道渗透率逐年向好。经过几年的调整，公司经销商数量稳定在1800家左右，但是平均创收持续提升。目前大部分经销商对公司销售策略的配合度较高，把公司当做核心品牌去推广。公司覆盖的终端网点数量从2022年的12万家提升到2024年43万家，导入的SKU也从9.6-12.5个变成16.0-22.8个。 图8：2018-2024年公司经销商数量及平均创收 图9：2022-2024年公司门店覆盖数量 2.魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 2.1.辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类 公司作为典型的大单品公司，调味面制品（辣条）是传统核心品类，2024年实现营收26.7亿元，占比42.6%，2018-2024年营收CAGR为3.6%。2022年因提价导致销量有所下滑，2022-2023年收入端承压，2024增速转正。 以魔芋爽为主的蔬菜制品增长曲线表现亮眼，2018-2024年营收CAGR达到49.8%； 营收占比从2018年的10.8%提升至2024年的53.8%，成为第一大品类。 豆制品及其他的增速在2020年触及峰值后逐步回调，占比由2018年的10.6%下滑至2024年的3.7%，主要有产品结构优化，2021年公司部分产品停产，2024年溏心卤蛋业务关停。 图10：2018-2024年公司产品结构 图11：2019-2024年公司分品类销售收入增速 拆分量价来看，2022-2023年各品类均价都有抬升，主要系2022年年中左右公司针对品类都有提价，当年和下一年都有提价红利，而2022年因提价需要传导消化、当年的销量承压，蔬菜制品因为需求景气度好，2023年销售增速就已经转正，其他品类2024年开始转正。除此之外，豆制品及其他2020年售价明显提升，主要源自提价和产品组合的增加，2024年蔬菜制品均价同比下滑，主要系公司采取加量不加价策略。 图12：2019-2024年公司主要品类销量增速 图13：2019-2024年公司主要品类销售均价增速 2.2.新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡 公司近90%的销售收入由线下渠道贡献，但线上占比也在稳步上升，由2018年的8.4%提升至2024年的11.9%。新兴渠道如零食量贩、O2O、内容电商（如抖音）增量显著，2024年零食量贩销售收入占比超过20%，2023年占比为10%不到，公司积极抓住新兴渠道的发展机会，与传统渠道形成有效互补。 线下各地区的分布相对均衡，华东营收占比最高，达到20%以上，其次是华南地区营收占比接近20%，其他各地区占比在10%-15%。 图14：2018-2024年公司各渠道收入占比 图15：2019-2024年公司各渠道收入增速 图16：2018-2024年公司各地区销售收入占比 图17：2019-2024年公司各地区销售收入增速 2.3.提价增厚毛利空间，持续打造内功 公司的毛利率从2018年至2024年基本都处于上升周期，2021年短暂因大豆油等原材料成本上涨，毛利率有所回落。2022年公司开启全品类提价对冲了成本影响，提价顺利传导，此后毛利率一直上行。分品类看，面制品和蔬菜制品的毛利率走势和整体毛利率走势大体一致，豆制品2023年毛利率下降主要和品类结构调整有关。目前蔬菜制品的毛利率最高，2023年以来毛利率50%左右，面制品的毛利率在45%-50%。在成本结构中，原材料占比从30%左右下降到约25%。 图18：2018-2024年公司毛利率走势 图19：2018-2024年销货成本结构 费用方面，近年来公司销售费用率、管理费用率都呈上升趋势，核心都源自员工薪资的增加，其次还有推广费用、折扣摊销等增加。虽然毛利率有提升，但是费用率也有提升，除2022年特殊情况影响外，2018-2024年卫龙美味净利率基本稳定在18-20%之间。 图20：2018-2024年经销及销售成本构成 图21：2018-2024年管理费用构成 图22：2021-2024年公司员工数量 图23：2018-2024年公司毛利率、净利率及各项费用率 横向比较来看，在大单品类的公司中，公司的毛利率和净利率在同行中处于前列。 2022年之前公司ROE水平较高，2022-2024年下降，处于中等。2018-2024年公司总资产周转率有所下降，主要源于杏林、云南两地工厂的筹建带来的物业、厂房及设备持续增加。 图24：2018-2024年净利率同行比较 图25：2018-2024年毛利率同行比较 图26：2018-2024年销售费用率同行比较 图27：2018-2024年管理费用率同行比较 图28：2018-2024年ROE同行比较 图29：2018-2024年总资产周转率同行比较（次） 图30：2018-2024年公司分品类产能利用率 图31：2018-2024年公司分工厂产能利用率 3.中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 3.1.辣味零食本身具备爆品属性 首先辣味因为具备成瘾性，辣味零食的增速好于零食大盘。根据弗若斯特沙利文数据报告，2021年中国休闲食品行业市场规模为8251亿元，2016-2021年的复合增长率为6.1%。其中辣味休闲食品行业零售额为1729亿元，占比20%左右，2016-2021年的复合增速为8.7%。美团点评统计的消费者最爱口味数据，喜欢辣味的消费者占41.8%，远超其他口味，说明辣味休闲食品