全能选手，乘风而起

卫龙美味：全能选手，乘风而起 2025年04月21日 卖出（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn ◼休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023年市占率28%，第二三名分别是8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015年），2020年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024年复盘：2023-2024年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024年蔬菜制品（魔芋为主）实现59%增长达到33亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司2024年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。 市场数据 收盘价(港元)16.26一年最低/最高价5.13/17.68市净率(倍)6.37港股流通市值(百万港元)38,229.63 ◼中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从0到1去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024年魔芋零食市场规模已突破120亿元，年增长超20%。辣条市场终端规模200亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。 基础数据 每股净资产(元)2.55资产负债率(%)26.59总股本(百万股)2,351.15流通股本(百万股)2,351.15 相关研究 ◼公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司2022-2023年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到2021年水平，对应营收为39亿元，相比2024年有1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到50亿元。定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考2022H2-2023年劲仔食品的情况，期间劲仔食品PE高于申万食品饮料指数，高点的差值达到接近10倍。当前申万食品饮料估值水位在20倍左右，我们认为公司的估值可上探到25-30倍。 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 收 分 别 为78.6/92.8106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元，对应PE为26/20/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，需求恢复不及预期。 内容目录 1.1.辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果....................................................51.2.重视品牌年轻化，打造“辣条=卫龙”的消费者心智..........................................................61.3. 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰.........................................................7 2.魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先..............................................................................8 2.1.辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类.....................................................................82.2.新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡.................................................................................92.3.提价增厚毛利空间，持续打造内功.......................................................................................10 3.1.辣味零食本身具备爆品属性...................................................................................................143.2.辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早...........................................................................163.2.1.公司辣条的空间：市占率提升，销量修复空间较大.................................................163.2.2.公司魔芋的空间：需求持续扩容，对标辣条先看200亿市场容量.........................173.3.新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价...................................................................18 4.盈利预测与投资建议........................................................................................................................20 图表目录 图1：我国辣条行业市场竞争格局（2023年）..................................................................................5图2：我国辣味休闲蔬菜制品市场TOP5市场份额（2021年）......................................................5图3：2018-2024年公司营业收入走势复盘........................................................................................5图4：公司借时代热点话题进行宣传...................................................................................................6图5：公司借助明星效应进行产品推广...............................................................................................6图6：公司持续结合热点进行营销（图例为结合“疯狂星期四”热点）.......................................7图7：公司渠道策略变革历程梳理.......................................................................................................8图8：2018-2024年公司经销商数量及平均创收................................................................................8图9：2022-2024年公司门店覆盖数量................................................................................................8图10：2018-2024年公司产品结构......................................................................................................9图11：2019-2024年公司分品类销售收入增速..................................................................................9图12：2019-2024年公司主要品类销量增速......................................................................................9图13：2019-2024年公司主要品类销售均价增速..............................................................................9图14：2018-2024年公司各渠道收入占比........................................................................................10图15：2019-2024年公司各渠道收入增速........................................................................................10图16：2018-2024年公司各地区销售收入占比................................................................................10图17：2019-2024年公司各地区销售收入增速................................................................................10图18：2018-2024年公司毛利率走势................................................................................................11图19：2018-2024年销货成本结构....................................................................................................11图20：2018-2024年经销及销售成本构成........................................................................................11图21：2018-2024年管理费用构成...................