非银行业周报：险企渠道改革提速

人身险个人营销体制改革落地，深化个险渠道“报行合一”。2025年4月18日，国家金融监督管理总局发布了《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》（以下简称《通知》），针对当前个人营销体制中存在的问题进行了针对性的约束和引导，头部险企主要以个险渠道为主，《通知》有望推动头部险企渠道端提质增效，负债端质量有望进一步提升。1）优化佣金激励分配机制，引导个险代理人进行长期服务，提升长期服务水平，险企有望建立以业务品质、服务质量为导向的佣金激励设计和递延发放机制，有望提升渠道人力长期留存和长期服务意识，有望推动个险渠道核心人力的占比、产能及收入的稳步提升，NBV稳健增长有望持续。2）深化执行个险渠道“报行合一”：《通知》要求健全完善费用分摊机制，加强总费用与各类费用之间的统筹规划，明确总费用水平和费用结构，有望真正落地实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一，减少费用乱象，提升险企潜在“费差益”水平并有望缓解利率中枢下行带来的潜在利差损压力。 中证协发布《证券公司并表管理指引》（试行稿）。2016年，证监会即组织启动了并表监管试点相关准备工作。2020年3月27日，证监会表示，中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司已基本建立能够有效覆盖各类风险、各业务条线、各子孙公司的全面风险管理体系，初步具备实施并表监管条件，纳入首批并表监管试点范围。近年来，证券公司境内外机构持续增加、业务领域不断扩展、复杂程度随之提升，综合化经营面临诸多挑战，强化证券公司治理、资本管理、风险管理、财务管理的重要性及必要性日益突出，尚需出台统一、全面、兼具可操作性与前瞻性的行业性并表管理指引。 据证券时报，2024年12月，中国证券业协会起草了《证券公司并表管理指引（试行）》（征求意见稿），向各证券公司征求意见。2025年4月18日，中国证券业协会正式发布《证券公司并表管理指引（试行）》。 引导证券公司完善并表管理架构和模式，提升行业整体风险管理水平。《指引》共四十一条，主要包括四点主要内容：（一）明确并表管理总则。明确并表管理目的是为加强证券公司整体风险管理能力，维护证券公司稳健运行，防范金融风险跨区域、跨市场、跨境传染。明确并表管理适用于境内依法设立的证券公司，并表管理体系由证券公司及其下设的各级附属机构组成（含境外子公司）。明确并表管理的定义。强调并表管理的要素包括并表管理范围、公司治理、业务协同与内部交易管理、风险管理、资本管理等。（二）明确并表管理的范围及层级。并表主体范围方面，既涵盖会计并表范围机构，同时要求被投资机构所产生的风险和潜在损失足以对证券公司造成重大影响的，也应纳入并表管理范围。并表业务范围方面，明确证券公司应当将纳入并表管理机构的各类表内外、境内外、本外币业务纳入整体并表管理业务范围。（三）明确并表管理各要素的管理要求。《指引》对公司治理、业务协同与内部交易管理、风险管理、资本管理等并表管理构成要素的管理要求做了明确。例如，在公司治理方面，要求委托外部专业机构对并表管理的有效性进行评估，频率为每3年至少进行1次；在资本管理方面，要求证券公司应按照并表风险控制指标计算标准，计算并表管理体系的相关风险控制指标等。（四）对并表管理设置过渡期。考虑到行业实际情况和系统调整等因素，《并表管理指引》根据3类证券公司类型分别设置1-3年过渡期：已正式实施并表监管试点的证券公司，本指引的过渡期为自发布之日起一年；其他下设有境外附属机构的证券公司，过渡期为自发布之日起两年；其余证券公司过渡期为自发布之日起三年。2024年9月证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，明确要求将证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，风控指标新规已自2025年1月1日起施行。本次并表管理新规将证券公司及下设各级附属机构、境外子公司均纳入并表管理体系，同时新规从头部券商推广至全行业，我们认为有助于提升证券行业整体风险控制水平。前期已纳入试点范围的6家头部证券公司积累较多经验，《指引》实施影响或较为有限；《指引》对前期未实施并表监管试点券商过渡期较长，有助于实现并表监管制度平稳有序推广实施。在2024年至25Q1证券行业整体业绩持续修复背景下，新规实施有助于推动行业平稳健康发展，提升券商经营稳健性和业绩稳定性。 投资建议：年初至今政策定调积极，多重政策逐步落地见效，近期稳市力度加大，有望提振市场情绪并推动估值修复，非银板块配置仍在舒适区。保险资金长期投资持续入市，头部险企或更加受益于权益投资空间的打开，长端利率反弹有利于保险债券配置和估值修复。券商方面，并表管理新规平稳推进实施，券商业绩修复趋势有望延续。 风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。 1市场回顾 本周（2025.04.14-2025.04.18，下同），主要指数涨跌不一，环比上周：上证综指+1.19%，深证成指-0.54%，沪深300指数+0.59%，创业板指数-0.64%。 非银方面，主要指数上涨，保险指数涨幅较高。环比上周：非银金融(申万)+0.80%，证券Ⅱ(申万)+0.07%，保险Ⅱ(申万)+2.35%，多元金融(申万)+0.96%。 主要个股方面，环比上周：1）券商：华泰证券+1.23%，中国银河+0.75%，国泰海通+0.54%，中信证券-0.83%。2）保险：新华保险+2.73%，中国平安+2.21%，中国太保+2.19%，中国人寿+1.87%。 图1：本周非银板块指数与沪深300指数表现 图2：2024年至今非银板块指数与沪深300指数表现 图3：A股日均成交金额 图4：沪深300指数与中证综合债指数 2证券板块 2.1证券业务概况 经纪业务：本周沪深两市累计成交0.59万亿股，成交额6.73万亿元，沪深两市A股日均成交额1.12万亿元，环比上周-28.76%，同比+22.74%。 投行业务：截至2025年4月18日，（1）年内累计IPO承销规模为184.27亿元；（2）再融资承销规模为2266.64亿元。 信用业务：（1）融资融券：截至4月18日，两融余额18102.46亿元，较上周+0.05%，同比+18.46%，占A股流通市值2.30%。（2）股票质押：截至4月18日，场内外股票质押总市值为25954.07亿元，较上周+0.02%，同比-0.15%。 2.2证券业务重点图表 图5：截至4月18日IPO与再融资承销金额规模 图6：截至4月18日两融余额与同比增速 图7：本周股票质押市值规模与同比 图8：券商板块市净率(PB) 3保险板块 图9：2024年1-12月累计寿险保费增速 图10：2024年1-12月累计财险保费增速 图11：2024年12月单月寿险保费增速 图12：2024年12月单月财险保费增速 4流动性追踪 4.1流动性概况 货币资金面：本周央行开展8080亿元逆回购操作，有4742亿元逆回购与1000亿元MLF到期，净投放2338亿元。资金利率多数下行，4月14日-4月18日银行间质押式回购利率R001下行1bp至1.68%，R007下行5bp至1.71%，DR007下行2bp至1.69%。SHIBOR隔夜利率上行5bp至1.66%，6个月AAA同业存单收益率下行1bp至1.75%。 债券利率方面，本周债券收益率升降不一，1年期国债收益率上行1bp至1.43%，10年期国债收益率基本持平于1.65%，30年期国债收益率上行4bp至1.90%。 4.2流动性重点图表 图13：DR007和R007 图14：同业存单到期收益率 图15：1年、10年与30年期国债收益率（%） 图16：10年与30年国债期限利差 5行业新闻与公司公告 表1：上周末至本周重点公司公告与行业新闻 6投资建议 投资建议： 年初至今政策定调积极，多重政策逐步落地见效，近期稳市力度加大，有望提振市场情绪并推动估值修复，当前非银板块配置仍在舒适区。保险资金长期投资持续入市，头部险企或更加受益于权益投资空间的打开，长端利率反弹有利于保险债券配置和估值修复。 券商方面，并表管理新规平稳推进实施，券商业绩修复趋势有望延续。 标的方面： 保险方面，建议重点关注中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿和中国财险。证券方面，建议关注中国银河、中信证券、华泰证券等优质券商标的。 7风险提示 1）政策不及预期：影响资本市场活跃度表现，拖累券商营收；部分政策推出不及预期，或间接令行业创新不及预期。 2）资本市场波动加大：拖累险企和券商投资端表现，造成净利润大幅波动。 3）居民财富增长不及预期：宏观经济复苏放缓，影响居民可支配收入和消费预期，购买力和需求下降拖累保险负债端表现。 4）长期利率下行超预期：险资资产负债匹配难度加大，拖累净投资收益率水平，潜在“利差损”风险上升。