交通运输物流行业动态报告：关税落地，关注交运防御资产和顺周期超跌机会

2025年至今美国对华进口商品累计加征关税幅度达125%，中国跨境电商不再适用T86清关模式。北京时间2025年4月3日，美国总统特朗普宣布签署一项行政令，对全球所有国家及地区对美国出口商品额外加征10%关税，其中对中国输美商品加征34%关税，同时取消中国对美国出口商品使用T86清关模式，4月8日、4月9日进一步将对华关税提至84%、105%（对应年初至今累计税幅104%、125%）。我们认为本次美国实施“对等关税”及中国对美国反制措施强度全面超过2018年中美贸易摩擦，短期内或引发经济需求波动进而影响交通运输企业需求和运营成本，基于贸易摩擦对需求的冲击以及市场对政策发力预期，我们认为交运行业需优选防御类资产，关注部分顺周期板块超跌机会。 首推内需主导、增长韧性强的快递行业，以及受关税影响较小、具备防御属性的公路行业。1）中国快递行业为内需敞口，复盘上一轮贸易摩擦中2017-2019年快递行业营收增速分别为23.7%、28.3%、31.6%。行业必选消费属性逐步提升，件量增长具备韧性，板块当前估值受到“价格战”预期影响处于低位，底部布局具备安全边际。2）公路为交运典型红利标的，同属于内需敞口，具备防御属性。其中，湖北、江西、广西壮族自治区、黑龙江、吉林、湖南、山西、海南对外贸易进出口占生产总值相对更低，受贸易摩擦影响相对较小。 关注顺周期航空以及外贸敞口较大的港口短期超跌布局机会。短期看，外贸受损传导至内需可能影响航空需求、港口受进出口贸易冲击货量或下降，但我们认为这两个板块在交运行业中具备独特价值。1）航空股处于盈利周期底部，且关税落地带来油价下跌、同时航材零部件被加征关税会加剧主机厂现金流压力，使得飞机制造的上游供应链越发紧张，正向强化了航空股盈利反转的逻辑。2）贸易扰动下港口地缘战略价值逐渐提升，我们认为航空、港口具备布局性价比。 关注关税落地对航运及跨境空运影响。1）航运业承接了中国对外贸易绝大多数原材料和产成品的运输需求，贸易摩擦直接影响行业需求，投资层面短期情绪承压，我们建议关注关税落地后集运、干散、油运等市场运价表现；2）跨境运输看，本次“对等关税”同时取消中国跨境小包T86清关模式，使得中国至美国跨境电商货品在价格和履约效率的竞争力受到影响，我们预计关税落地后美线空运运价或面临调整，建议关注美线空运运价表现。 投资建议：本轮贸易摩擦在范围和力度层面均超过2018年，需重视关税落地对经济的冲击，我们认为交运分阶段重视三类机会：短期来看内需敞口板块公路铁路、快递提供一定防御性；中期关注航空、港口估值底部配置机会；长期挖掘贸易重构下服务“一带一路”等非美出海贸易的物流资产。 风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。 重点公司盈利预测、估值与评级 1交运配置：优选防御类资产，关注顺周期超跌机会 1.1航空：内需或受影响，油价、供给端有所保护 1.1.1对美出口受损或影响内需强度，供需改善周期拉长 外贸需求影响国内公商务活动强度，从2018-2019年航空需求数据看，加征关税对需求产生影响：1）无论是航空行业还是六家上市航司的国内线旅客量、周转量，2019年增速均有所下移，2018年行业、六家航司国内线旅客量同比增长10.5%、9.6%，2019年增速下滑至7.1%、6.0%；2）全行业层面国际旅客量仍然延续增长，2019年同比增速16.6%，与2018年14.8%的同比增速基本持平，但国际客流更为成熟的枢纽机场层面则下滑明显，国内第一大口岸机场上海浦东国际客流量从2018年8.8%的同比增速下移至2019年的4.7%。 图1：2019年国内航线需求增速小幅下移 图2：2019年浦东机场与行业国际客流增速下滑 “对等关税”落地对航空的负面影响：供需差收敛周期拉长。我们预计对美贸易出口下降将使得公商务需求受到抑制，同时考虑到中美贸易摩擦影响双边关系和两国人员交流需求，中美复航或将进一步推后，使得国内供给难以继续向国际分流、国内线航空需求增速下移，我们预计航空国内线供需差收敛周期会有所拉长。 1.1.2汇率波动将对航司盈利造成扰动 美元兑人民币汇率呈现波动，每升贬值1%影响国航税后利润1.78亿元、南航税后利润2.89亿元、东航税前利润2.37亿元。“对等关税”宣布后，人民币汇率小幅波动，2025年4月8日美元兑人民币中间价升至7.2066，人民币较一季度末（3月31日）贬值0.39%。根据国航、东航、南航2024年年报，国航、东航美元计价的租赁负债同比有所下降，其年报显示最新的盈利对汇率波动敞口亦有所收窄，汇率升贬值1%对国航、东航利润的影响下降至2亿元附近，南航由于更大体量的美元租赁负债，当前对汇率波动敏感性最大，人民币兑美元中间价升贬值1%将影响净利润近3亿元。 图3：人民币兑美元中间价 图4：汇率升值1%对三大航税前/后利润影响程度 1.1.3油价回落将显著增厚航司盈利 国际油价回落，航司利润将显著增厚。“对等关税”宣布、叠加OPEC增产预期，国际油价快速回落，布伦特。国内航空煤油价格通过连接新加坡航油价格与国际油价接轨，月度调节滞后于油价实际变化。根据三大航2024年年报，布油全年每回落5%，传导至航空煤油出厂价的下降，将使得国航、东航税前利润增加29、23亿元人民币；布油全年价格每回落10%，将使得南航税前利润增加55亿元。 图5：国内航空煤油出厂价定价机制 图6：2019年至今布伦特原油价格 图7：布油价格波动对三大航税前利润影响程度 1.1.4中国关税反制推高航空器成本，紧供给或将延续 737max停飞、公共卫生事件造成航司飞机接收意愿下降，以及由此引发的供应链效率下降，造成2020年以来国内引进飞机数量下滑。从海关总署航空器及零部件进口金额看国内航司飞机引进，2018年是过去20年的飞机引进高峰，中国进口美国、欧盟航空器材金额达296亿美元，2013-2018年为飞机密集交付期，中国从美国进口金额领先于欧洲。2019年至今，中国从美国进口航空器材金额回落低位并持续，我们认为是贸易摩擦、737max在中国大陆停飞共同导致的：2018年4月4日，中国商务部对美国加征关税发布反制措施，对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等加征25%关税，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元，适用于空载重量15-45吨的航空器，推高了中国航司引进波音飞机的成本。 美国对外加征关税、中国采取反制关税，或推动波音交付困难和国内航司供给维持低速。美国“对等关税”落地后全球将对全球各国普征10%以上的关税，叠加此前对加拿大、墨西哥加征的25%关税，我们预计对供应链全球化布局的波音较为脆弱的财务情况产生负面影响，生产端或进一步造成扰动。中国对美采取反制关税后，如无豁免关税飞机含税进口价格将大幅上升，考虑到波音对上游原材料成本涨价后的提价，实际影响可能更大，我们预计此举将影响中国航司时隔多年再次下单波音飞机的意愿，机队层面如通过经营租赁方式引进737max等机型也将面临更高的成本。 图8：中国历年进口航空器及零部件总值（美元） 1.2快递快运：内需主导受关税影响较小，行业增长韧性强 对比其他行业，国内快递业在上轮贸易摩擦期间具备增长韧性，2017-2019年快递行业营收增速维持23.7%、28.3%、31.6%，增速显著跑赢纺织服装、轻工制造、农林牧渔等行业；2017-2019年快递行业归母净利润增速分别为17.6%、21%、-0.3%，相比其他行业更具韧性。 图9：各行业营收和归母净利润yoy对比 快递行业单票价格主要受“价格战”影响，对关税、贸易摩擦的敏感性较低，2017-2019年行业单票收入相对稳定，分别为12.4、12.1、11.9元/票。我们预计25年快递“价格战”或将持续，快递行业龙头依托成本优势，市场份额有望实现进一步增长。 图10：快递行业单票收入（元/件） 1.3港口公路铁路：防御资产配置价值凸显 1.3.1港口板块：内外需求共存，部分港口或短期承压 参考24年各省海关出口数据，从进出口的结构来看，广东省、江苏省、上海市、浙江省、山东省、福建省都体现出对美国贸易的较强依赖性，上述地区港口吞吐量或因贸易摩擦短期承压。 预计此次贸易摩擦对港口的影响将显著强于2018年，此次贸易摩擦涉及到货种种类多，范围广。2018年受影响较小主要因为美国加征关税的科技、通讯等高新技术产品货值高、重量低，占总体货量比重较低。 图11：24年各省份对美出口金额及美国份额 1.3.2公路板块：内需主导，受关税影响程度低 我国高速公路行业由内需主导，相对独立，受贸易摩擦影响较小。2015-2024年十年间，虽然中国对美贸易依存度整体呈下行趋势，但当前仍旧呈现对美贸易的较强依赖性，2024年，我国对美进出口总值占GDP的4%。 图12：中国对美进出口总值占GDP比重（万亿美元，%） 高速公路公司所在省份对进出口贸易占经济活动产值的比重有所分化，公路公司对外贸敞口不同。国内主要上市公路公司中，所在省份进出口总额占GDP比重来看，安徽省、湖北省、河南省、江西省、四川省、黑龙江省、吉林省、湖南省、山西省的进出口贸易占该省生产总值较低，进出口总额占GDP比重20%以下。 图13：24年高速上市公司所在省份对外贸易进出口金额及GDP占比（亿美元，%） 公路铁路公司业绩和分红比例稳定因而具备持续的股息率。2024年交运三大红利板块高速、铁路、港口的现金分红比例分别为51%、47%、36%，分红比例高； TTM 股息率分别为3.0%、3.3%、2.3%，相较2018年贸易摩擦期间的股息率稳定提升。关注贸易摩擦背景下的红利资产配置价值。 图14：交运红利板块分红、股息及PB 1.4航运：或受关税影响短期承压，关注个股机会 1.4.1集运油运：关税影响下或造成板块短期承压 此次贸易摩擦涉及货种较多，对集运及油运或产生较大影响。回顾2018年美国对华加征关税后的市场表现，贸易争端从2018年开始、2019年进入密集执行期，中间为关税落地前的空窗期，数据上看2018年运价出现小幅上涨、但2019年开始承压：1）集运方面，2019年美线运价同比增幅收窄，美东线19年运价同比下滑，运价承压。中国出口集装箱美东航线运价指数2018、2019年分别同比+5.4%和-1.2%；美西航线运价指数分别同比+7.4%、持平；中国进口集装箱美东航线运价指数2018、2019年分别同比+4.4%、-0.8%；美西航线运价指数2018、2019年分别同比-13.3%和-2.8%。2）油运方面，油运对贸易纷争和地缘事件敏感性较强，2018年开启贸易争端后油运运价明显承压，运费增速大幅放缓；2019年运价大幅上修则是受中东局势动荡，石油贸易屡遭破坏，运价跳涨。2017-2019年波罗的海原油运费BDTI同比增速分别为8.6%、1.4%、7.0%。 图15：2015-2025.04美线进出口运价 图16：2015-2025.04波罗的海原油运价指数BDTI 1.4.2干散货航运：关税或催生结构性机会 关税或催生替代进口需求，供应链重构或为干散货航运创造机会。2024年，我国自美国进口的粮食、生鲜产品占比约15.5%。我们预计中美关税落地后，中国对美国粮食（大豆、生鲜）的进口需求可能转向南美地区。 2017-2019年，中美贸易摩擦造成我国大豆进口需求转向巴西等南美国家，运距拉长对运价形成支撑，17-19年波罗的海干散货运价指数同比分别增长70.1%、18.1%、持平。此次贸易摩擦涉及产品种类更多，范围更广，或造成供应链重构，为干散货航运创造机会。 图17：2015-2025.04波罗的海干散货运价指数BDTI 1.5跨境空运：T86模式取消后北美电商市场迎来调整期，关注北美航线量价表现 美国T86模式清关的商品主要以空运为主且货值不高。根据美国海关与边境保护局数据，美国海关T86清关商品主要以空运运输为主，空运件量占到整体