2024年报点评：净利润同比扭亏，资产负债表稳步修复

公司2024年归母净利扭亏，受益猪价景气增长及养殖成本改善。公司2024年实现营收70.45亿元，同比增长25.09%；归母净利润3932.04万元，同比扭亏为盈。单季度来看，2024Q4营业总收入17.74亿元，同比上升0.93%，归母净利润3809.15万元，同比扭亏。在细分业务方面，公司2024年生猪出栏达424.87万头，同比增长32.74%；饲料生产量89.12万吨，同比增长45.22%；屠宰生产量6.88万吨，同比增长11.30%。此外，公司养殖的饲料自给率已突破86%，形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的双支撑体系。 老牌国资生猪养殖企业，经营规模有望稳步扩大。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，天心种业为国家生猪产业体系长沙综合试验站站长单位，入选“国家生猪核心育种场”名单，公司持有天心种业后，进一步强化种猪繁育核心竞争力，生猪全产业链进一步延伸至种猪的自繁自养，并增加种猪、仔猪、商品猪规模。截至2024年末，公司能繁母猪存栏25.32万头，较2023年末20.99万头增加4.33万头，预计公司生猪出栏有望保持稳步增长，中长期看好未来公司经营发展。 成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用有望进一步摊销。资金方面，截至2024年末，公司拥有货币资金11.7亿元，储备较为充裕；资产负债率达74.00%，较上年同期下降0.99pcts，负债表稳步修复。另外，截至2024年末，公司固定资产达19.52亿元，同比增加15%，预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到当前生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估2025-2027年行业生猪销价将保持下行趋势，预计公司2025-2027年归母净利分别为0.36/0.35/0.17亿元，EPS分别为0.03/0.03/0.01元，对应PE分别为232.1/243.1/499.2。 盈利预测和财务指标 2024年净利同比扭亏，养殖成本稳步下降。公司2024年实现营收70.45亿元，同比增长25.09%；归母净利润3932.04万元，同比扭亏为盈。单季度来看，2024Q4营业总收入17.74亿元，同比上升0.93%，归母净利润3809.15万元，同比扭亏。在细分业务方面，公司2024年生猪出栏达424.87万头，同比增长32.74%，截至2024年末，公司能繁母猪存栏25.32万头，较2023年末20.99万头增加4.33万头；饲料生产量89.12万吨，同比增长45.22%；屠宰生产量6.88万吨，同比增长11.30%。此外，公司养殖的饲料自给率已突破86%，形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的双支撑体系。 图1：新五丰营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：新五丰单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：新五丰归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：新五丰单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平同比改善，费用率水平同比有所下降。从盈利水平来看，2024年毛利率同比+16.61pct至7.42%，净利率同比+22.97pct至0.68%，受益猪价景气抬升和成本显著下降，公司盈利能力明显改善。费用率方面，2024年公司销售费用率同比-0.14pct至0.33%，管理+研发费用率合计同比+0.02pct至3.60%，财务费用率同比-0.74pct至3.84%，得益于产能利用率水平提升，以及债务规模收缩，公司整体费用率水平明显下降。 图5：新五丰毛利率、净利率变化情况 图6：新五丰费用率变化情况 经营性现金流净额同比明显提升，存货周转天数略微增长。2024年经营性现金流净额同比扭正至8.57亿元,占营业收入比例达12.16%，公司现金流创造能力明显增强。在主要流动资产周转方面，2024年应收周转天数同比+60.4%至4.57天，存货周转天数同比+9.1%至108.92天，主要系2024年猪价盈利好转后，行业生猪养殖出栏时间略有增长。 图7：新五丰经营性现金流情况 图8：新五丰主要流动资产周转情况 考虑到当前行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为0.36/0.35/0.17亿元（此前预期2025-2026年分别为7.9/8.2亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2025-2026年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务：该板块是公司重点发展的核心业务，2024年营收占比达76%。出栏量方面，考虑到公司收购天心种业后，种猪实力进一步夯实，生猪出栏处于较快增长阶段，预计2025-2027年将分别实现生猪出栏约490万头、550万头和590万头。成本端，我们预计公司养殖成本有望在未来实现较快下降，一方面，公司产能利用率处于快速提升阶段，再加上天心种业的优质种猪资源赋能，预计生产效率将明显提升，另一方面，我们预估今年饲料主要原料玉米价格处于周期底部位置，截至4月11日，国内玉米现货价同比下滑约5%，综合考虑，我们预计2025-2027年公司每公斤养殖端完全成本分别有望实现14.5元、13.7元、13.3元（原预计2025-2026年分别为17.0元、16.0元）。售价方面，依照我们对行业判断，当前行业总体产能恢复，但行业总体杠杆偏高，预计未来恢复程度有限，因此我们预计在2025年猪价景气有望维持，而2026年可能面临一定调整，由于远期行业生猪产能波动及猪价波动仍具有不确定性，因此从保守谨慎角度出发，我们分别给予2025-2027年公司每公斤内销商品猪销售价格14.5元、13.6元、13.0元的预期（原预计2025-2026年分别为18.3元、17.3元）。最终我们预计2025-2027年公司生猪养殖业务收入分别为60.97/66.25/67.36亿元，毛利率分别为8.5%/7.7%/6.3%。 屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，2024年营收占比达10%，我们对其给予平稳的收入增长预期，另外预计毛利率将受益于屠宰端产能利用率提升。最终我们预计公司屠宰冷藏业务2025-2027年营收为7.20/7.64/8.09亿元，毛利率为3.2%/3.3%/4.5%,对应毛利0.23/0.25/0.36亿元。 冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，2024年营收占比达5%，我们对其给予平稳的收入增长预期，未来随猪价周期反转，库存释放，毛利率或有所抬升。 最终我们预计公司冻肉业务2025-2027年营收为3.53/3.81/4.00亿元，毛利率为1.2%/2.1%/3.0%,对应毛利0.04/0.08/0.12亿元。 鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，2024年营收占比达4%，预计收入将跟随生猪养殖规模扩大保持稳步增长，毛利率预计将受益于屠宰端产能利用率提升。最终我们预计公司鲜肉销售业务2025-2027年营收为3.00/3.15/3.31亿元，毛利率为1.5%/2.5%/4.2%,对应毛利0.05/0.08/0.14亿元。 原料贸易业务：该板块属于公司的养殖业务上游，预计收入将跟随生猪养殖规模稳步扩大，毛利率有望受益大宗农产品供应宽松带来的成本缓解。最终我们预计公司原料贸易业务2025-2027年营收为3.61/3.97/4.28亿元 ， 毛利率为2.0%/2.1%/2.2%,对应毛利0.07/0.08/0.09亿元。 其他业务：公司的其他业务主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，毛利率预计将跟随养殖盈利波动，最终预计其他业务2025-2027年营收为0.07/0.07/0.08亿元 ， 毛利率为15%/18%/16%,对应毛利0.01/0.01/0.01亿元。 表1：新五丰业务拆分 综上所述，预计未来3年营收78.92/85.47/87.75亿元，同比+12.0%/8.3%/2.7%，毛利率7.18%/6.67%/5.77%，毛利5.67/5.70/5.06亿元。 表2：新五丰未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2025-2027年收入分别为78.92/85.47/87.75亿元，归母净利润0.36/0.35/0.17亿元，每股收益分别为0.03/0.03/0.01元。 投资建议：维持“优于大市”评级。新五丰作为国企老牌养殖标的，收购天心种业等优质种猪企业资产后，进一步增厚养殖实力，出栏增速有望保持增长，看好公司未来中长期经营发展。考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们对原有2025-2026年猪价假设进行下调，相应下调2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为0.36/0.35/0.17亿元，EPS分别为0.03/0.03/0.01元，对应PE分别为232.1/243.1/499.2。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）