首次覆盖报告：国产汽车制动龙头，剑指一体式线控底盘领军者

国产汽车制动龙头，剑指一体式线控底盘领军者 伯特利（603596SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究伯特利 2025年04月08日 公司评级买入 股票代码603596SH 【核心结论】我们预计公司20242026年的总收入为96312081487亿元 前次评级 我们预计公司20242026年归母净利润分别为113146182亿元。我们认 评级变动首次 为公司为国产汽车制动龙头，海外工厂投产及扩产加速全产品线出海，同时 公司EMB和悬架新产品研发进展顺利，公司将致力于打造一体式汽车底盘域控系统，首次覆盖，给予“买入”评级。 报告亮点：市场对线控制动远期竞争格局情况存在一定质疑。但我们认为，主机厂核心供应商正在固化，线控制动供应商进入出清阶段。我们认为，线控制动产品验证周期长，线控制动的国产替代不会一蹴而就，但竞争格局大概率会向头部集中，最终配套关系会较为稳定。 主要逻辑1：Onebox渗透率大幅提升，EMB强标有望25年落地。EHB主要包括twobox和onebox两大路线，twobox面世更早，但onebox产品成本更低。支持EMB上车的强标有望2025年落地。 主要逻辑2：我们预计公司在线控制动领域（EHBEMB）将保持较强的先发优势。公司突破了外资对线控制动、ESC、EPB等高难度制动类产品的技术封锁，是全球第二家一体式EPB量产企业、中国首家ESCONEBOX方 案的线控制动的量产企业。我们预计公司在EHB领域积累的客户优势、产品成本优势以及可靠性优势仍有望延续至EMB领域。 主要逻辑3：EMB和悬架新产品研发进展顺利，公司致力于打造一体式汽车底盘域控系统，有望顺利拓展机器人领域。公司分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，看好公司成为一体化线控底盘时代的行业领军者。我们认为，公司在线控制动核心部件（如丝杠、电机、传感器等）方面具备一定自研自制能力，看好其未来向机器人领域进一步拓展。 风险提示：新业务推进进度低于预期风险、原材料价格上涨风险、行业政策变动风险、关税加征风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5539 7474 9634 12083 14867 增长率 586 349 289 254 230 归母净利润百万元 699 891 1129 1462 1822 增长率 385 276 266 296 246 每股收益（EPS） 115 147 186 241 300 市盈率（PE） 443 348 275 212 170 市净率（PB） 74 55 44 37 30 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格5108 伯特利 底盘与发动机系统 近一年股价走势 61 49 37 25 13 1 11 23 202404202408202412202504 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiangresearchxbmailcomcn 张磊S0800524070001 zhangleiresearchxbmailcomcn 联系人 庄恬心 18742512576 zhuangtianxinresearchxbmailcomcn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 投资建议4 伯特利核心指标概览5 一、中国汽车制动龙头，墨西哥厂打造全球品牌6 11中国汽车制动龙头，国内首家量产OneboxESC6 12董事长为制动专家，奇瑞为公司第一大客户7 13研发人员快速增长，收购万达拓展转向领域8 14线控制动供货自主大客户，轻量化制动销往全球9 15智能电控快速突破，国内外业务同比高增9 二、线控制动是必然趋势，公司多次突破外资封锁11 21制动分为行车和驻车制动，公司积累制动核心技术多年11 22线控制动强适配新能源，EHB是目前主流方案，EMB有望成为未来方向14 23线控制动市场规模将大幅提升，国产厂商加速突围16 三、线控制动轻量化为基石，拓展一体化线控底盘18 31WCBS突出重围，升级迭代降本双轮驱动18 32墨西哥产能落地，全球大客户打开轻量化空间19 33收购浙江万达向汽车转向赛道进军20 34加速拓展EMB、空悬、ADAS、电动尾门等高成长赛道21 四、盈利预测与投资评级23 41盈利预测及核心假设23 42估值及投资建议24 五、风险提示25 图表目录 图1：伯特利核心指标概览图5 图2：伯特利发展历程6 图3：伯特利主要产品7 图4：公司股权结构及主要子公司（截至3Q24）7 图5：伯特利研发人员（人）8 图6：伯特利专利数（个）8 图7：万达转向主要业务产品9 图8：伯特利主要客户9 图9：20202024年前三季度公司营业收入及同比增长率10 图10：20202023年公司分产品营业收入占比10 图11：公司20202024年前三季度归母净利润及同比增长率10 图12：公司20202024年前三季度费用率（）10 图13：汽车制动系统分类及发展趋势11 图14：全球制动系统市场规模（亿美元）12 图15：中国制动系统市场规模（亿元）12 图16：伯特利双控电子驻车制动系统组成12 图17：20192020年中国EPB市场规模（亿元）13 图18：20212022年中国乘用车EPB系统市场份额13 图19：ESC爆炸图14 图20：EHB工作原理16 图21：EMB工作原理16 图22：20212025年线控制动市场规模16 图23：20202025年线控制动出货量预测16 图24：2023年线控制动竞争格局17 图25：伯特利WCBS的产品结构18 图26：从左往右依次为WCBS20EHC、WCBS20、WCBS1019 图27：伯特利WCBS20及WCBS20EHC介绍19 图28：轻量化的好处19 图29：伯特利主要轻量化产品20 图30：EPS（左）与SBW（右）架构对比示意图21 图31：浙江万达转向发展历程21 图32：伯特利高精定位摄像头AFC2022 表1：公司董事长袁永彬从业经历8 表2：伯特利WCBS功能列表14 表3：Onebox与TwoBox方案对比15 表4：WCBS的优势18 表5：近期伯特利轻量化供货合同及定点项目公告梳理20 表6：伯特利电动尾门主要创新价值22 表7：伯特利分业务营收毛利率预测23 表8：公司及可比公司估值情况24 投资要点 关键假设 机械制动：公司机械制动包含卡钳、盘式制动器、轻量化零部件等产品，2023年实现收入34亿元，同比增长27。受益于海外、强势自主等客户项目订单的增加，公司未来销售收入有望稳定增长。我们预计公司该板块20242026年收入为42亿元49亿元59亿元，同比增速为251719。伴随规模效应显现，我们预计该板块20242026年毛利率分别为202021。 智能电控：智能电控产品包括EPB、ESC、线控制动、ADAS等产品，2023年实现收入33亿元，同比增长39。我们认为公司近年来在线控制动、ADAS产品上斩获较多定点项目，未来发展值得期待。我们预计公司该板块20242026年收入为46亿元62亿元79亿元，同比增速为393428。我们预计该板块毛利率将伴随规模效应作用稳定提升，预计超声波雷达系统板块20242026年毛利率分别为212222。 机械转向营收：伴随公司加速整合万达转向公司，我们预计公司该业务收入将稳步提升。预计20242026年公司该板块收入为56679亿元，同比增速为423020，预计该板块毛利率将伴随自制件降本而有所提升，预计毛利率分别为151616。 其他汽车零部件：我们预计公司该板块20242026年收入为808080百万元，毛利率为 191919。 其他业务：我们预计公司其他业务板块20242026年收入为280280280百万元，毛利率为707070。 综上，我们预计公司20242026年的总收入为96312081487亿元，我们预计20242026年公司毛利率伴随规模效应显现及业务结构变化，将略有提升，为215222222。我们预计公司20242026年归母净利润分别为113146182亿元。 区别于市场的观点 市场对线控制动远期竞争格局情况存在一定质疑。但我们认为，智能电动时代，智能底盘已不可或缺，智能底盘中的线控制动产品迭代也越来越快，配套线控制动产品车型的渗透率仍有望不断提升。我们认为，由于线控制动产品验证周期长、赢得主机厂信任的成本高，线控制动的国产替代不会一蹴而就，但竞争格局大概率会向头部集中，最终配套关系会较为稳定。 股价上涨催化剂 机器人等新业务进展超预期，公司线控制动（EHB及EMB）出货量超预期，公司获得定点情况超预期，公司出海情况超预期等。 投资建议 我们选取智能汽车产业链公司如德赛西威、科博达、亚太股份、华阳集团作为可比公司，其中亚太股份主营产品与伯特利同样为汽车制动产品，而德赛西威、科博达、华阳集团与伯特利同样属于智能汽车产业链中规模领先、出海进展靠前的公司，计算得可比公司2025年平均PE为19x，相较可比公司，我们认为公司所在领域壁垒更高、国产替代率更低，且公司技术具备领先性，可享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究伯特利 西部证券 2025年04月08日 伯特利核心指标概览 图1：伯特利核心指标概览图 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 一、中国汽车制动龙头，墨西哥厂打造全球品牌 11中国汽车制动龙头，国内首家量产OneboxESC 伯特利是国内首家量产ONEBOX线控制动的企业，从机械制动向轻量化、智能化拓展。伯特利于2004年成立，主营产品为机械制动和智能电控制动产品，逐步向轻量化、智能驾驶系统拓展。公司主要产品包括线控制动系统（WCBS）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电子驻车制动系统（EPB）、汽车防抱死系统（ABS）、整车稳定控制系统（ESC）、电动 尾门系统（PLG）、电动转向系统（EPS），及综合驻车制动、轻量化铸铝转向节、控制臂、副车架、轮房、转向管柱、机械转向等产品。2022年公司收购浙江万达，布局转向系统，进一步完善公司在汽车底盘领域的产品矩阵。公司拥有底盘制动全系列产品尖端技术和自 2021年2019年 1）墨西哥主体基本完工设立芜湖伯特利美国 2）首个线控制动WCBS量产公司、威海分公司、 3）ADAS项目完成产前调试伯特利智能驾驶公司 2016年 1）遂宁伯特利子公司成立2）公司ESC 产品批量投产 2018年 1）公司晋升通用全球铸铝转向节一级供应商2）沪市主板上市 2020年 1）伯特利墨西哥工厂注册完成2）新开发的电动尾门 系统发布 2022年 1）收购万达转向公司 2）EPB首次获得全球著名 整车厂项目合作 3）收到全球著名汽车整车厂7个轻量化项目定点4）与吉利控股共同出资组件双利智能底盘系统公司 2015年 公司新三板挂牌 2017年 上海技术中心和杭州湾分公司成立 2023年 与北汽签署战略合作协议 2004年 公司成立 2014年 公司铝制转向节批量投产 2012年 公司液压ABS批量投产公司EPB批量投产 2010年 迪亚拉子公司成立 2008年 公司综合驻车制动卡钳和真空助力器主缸产品量产 2006年 唐山伯特利子公司成立 2013年 伯特利鄂尔多斯分公司成立威海伯特利萨克迪子公司成立 2011年 获“通用最佳实践奖” 2009年 伯特利电子公司成立 2007年 造出首个 EPB样件 2005年 第一批制动器总成批量投产 图2：伯特利发展历程 资料来源：伯特利官网，西部证券研发中心 图3：伯特利主要产品 线控制动系统 智能驾驶辅助系统 电动尾门 电子驻车制动 一体式线控制动系统高级驾驶辅助系统电动尾门双驱集成双控EPB电动尾门双驱 电动尾门单驱单缸3460mm双缸43mm双控EPBEC