美国政策点评：关税豁免的“减震”信号有多强？

关税豁免的“减震”信号有多强？ 2025年04月13日 分析师：陶川分析师：邵翔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com 相关研究 ➢从“闪电战式”的极限征税，再到暂缓关税、推出豁免清单，还是熟悉的味道。但特朗普真的“180度”回头了吗？经过近两个月现实的“毒打”，恐怕都不敢轻易下这样的结论。特朗普继续着“跑两步、退一步”的施政风格，不过，从暂缓和或豁免的动作，我们可以勾勒出除特朗普关税的三条脉络（收入、谈判和供应链重构）；而从胜率和赔率上，关税对于市场的冲击可能几近高点，往后的重点是经济的验证，而豁免算是修正极端悲观预期的起点。 1.“美国不是例外”系列：如期而至的流动性危机——写在美国股债汇三杀之时-2025/04/122.2025年3月通胀数据点评：消费和关税的“正、负反馈”-2025/04/123.经济动态跟踪：增量政策的愿望清单-2025/04/104.经济动态跟踪：政策前奏：三条主线-2025/04/065.美国政策前瞻：关税疑云：交易逻辑与终局-2025/04/06 ➢那么，如何解读本轮关税豁免？ ➢首先，豁免不是政策大转向。根据美国白宫和海关文件，这一次豁免只是对4月2日对等关税豁免条款的进一步细化和落地：4月2日文件中3（b）条款明确说明“铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物以及能源和能源产品”不征收对等关税。 ➢从具体豁免的产品上看，主要是电子产品。包括自动数据处理器、智能手机、计算机设备，以及芯片半导体等；此外，本轮关税豁免适用于所有受到特朗普“对等关税”影响的国家，对中国并没有区别对待、平等享受豁免。 ➢当然值得注意的是，新公布的清单扩容了豁免内容。我们对比4月2日文件的附件和美国白宫公布的最新豁免代码，图2中从自动数据处理设备（计算机等）到显示器均为新增的内容。这可能体现了来自美国国内压力的影响：企业游说、资本的力量，抑或担心对终端消费的影响（比如手机）。 ➢其次，本轮清单豁免的规模整体不小。我们从两种口径大致估算下，豁免产品规模约在1000亿美元左右： ➢1）根据美国海关数据，2024年清单内商品美国从中国进口约1002亿美元，占美国从中国商品进口的23%；美国从全球进口清单商品3857美元，占其总商品进口的12%； ➢2）而从中国海关口径来看，2024中国对美清单内产品出口金额约964亿美元，占对美总出口的18%左右，是中国对美出口的核心产品。鉴于本轮对等关税税率已经高达125%，税率的减免也意味着年内出口压力有一定程度的缓解。 ➢仍需关注的是，豁免产品并不是完全取消税率，关税警报并未解除。首先，由于豁免仅针对豁免125%的对等关税，所以对于中国而言，今年2月和3月增加的20%依然存在；其次，联想到本轮对等关税政策同样也豁免了被单独征收关税的行业，比如汽车、钢铝等，因此结合特朗普的增税计划，之后很可能会针对半导体、芯片等行业额外加征关税。 ➢特朗普关税的拼图逐步清晰起来。从4月2日对等关税以来特朗普和白宫的一系列操作，我们可以看到关税的三条主线开始落地显现： ➢收入功能：对等关税10%的基准税率，即使90天暂缓也不取消。这可能是关税的收入底线，大部分经济体很难通过谈判取消。 ➢谈判功能：对等关税10%以上的部分，突出一个筹码交换。从进口美货、对美投资、到增加军费、地缘政策上统一战线等，谈判不仅局限于经贸。 ➢供应链重构：针对重点行业的行业关税。从前期的钢铝、汽车，到可能即将针对的医药、半导体、木材等，这些领域的关税不会低，而且更难谈判，因为筹码是产业链回流。 ➢但往后看，我们或许可以以更乐观的态度来应对这场关税“闹剧”。无论是对等关税的暂缓实行，还是进一步的产品豁免，特朗普态度的放松意味着其贸易政策的落实面临着较大的国内外压力，只能通过一再拖延来尽可能地争取谈判时间和利益交换，而中国的强硬反制也为后续谈判赢得了更多空间和筹码。整体而言，关税可能向着更加宽松的方向去演绎，市场可以更乐观一些。 ➢风险提示：关税测算误差；特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。 资料来源：BEA，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048