25年第一季度表现显著的销量增长；然而，中国市场中的价格竞争依然令人担忧

25年第一季度表现显著的销量增长；然而，中国市场中的价格竞争依然令人担忧 38.8%6.90 港币10.00港币）港币4.97元目标价（前预期TP上/下限当前价格 J&T在2025年第一季度报告了强劲的经营数据，包裹数量平均增长31%。在分析师简报中，J&T对该公司今年实现体积和成本降低目标表示信心。然而，我们根据对中国领先玩家发起的激烈价格战可能超过高量增长的担忧，将2025E/26E的收益预测调低了48%/-18%。鉴于J&T在东南亚市场的强劲竞争优势，我们仍然对其持乐观态度。鉴于更保守的目标倍数，我们基于SOTP的股价目标定为6.9港币（从10港币下调）。维持买入。 王峰，CFA（852）3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 1Q25：关键亮点： 东南亚地区销量同比增长50%，主要得益于斋月提前到来。包裹运输量达到15亿。这种令人印象深刻的增长是由今年早些时候的斋月（2025年2月28日至3月29日，与2024年3月10日至4月9日相比）推动的，因为印度尼西亚和马来西亚通常在斋月期间进行销售促销。此外，J&T还受益于该地区Tik Tok和Temu的销售强劲增长。 股权结构 中国销量同比增长27%至49亿台。J&T认为，中国可持续增长得益于品牌权益的持续提升。此外，与电子商务包裹相比，价值更高的日常逆向包裹和个人订单在2025年第一季度同比增长70%，达到350万件。在成本方面，J&T有信心在今年实现每件包裹人民币0.1元的成本降低。 新市场体积同比增长+19%至7700万台。增长由巴西和墨西哥市场推动。J&T维持全年20%的增长目标。我们预计J&T今年将能够实现EBITDA水平的盈亏平衡。 风险：1）平均售价压力；2）外汇汇率波动。 来源：FactSet 相关报告：J&T快递（增持/买入评级）——实现盈 J&T Express (持有) – 2023年调整后净亏损低于预期；在中国市场ASP表现良好但东南亚市场未达预期 – 2024年3月24日（链接)利的更明显途径——2024年8月21日（链接)J&T Express (持有) - 东南亚最大的快递运营商将拓展全球业务 – 2023年12月19日 (链接) 来源：公司数据，CMBIGM估算 估值 我们下调基于SOTP方法的股价目标至69港元，此前为100港元。我们根据不同市场的预期增长率应用不同的EV/EBITDA倍数，以更好地反映各自的成长前景。 东南亚：我们略微降低我们的目标倍数至10倍（从前15倍），这比全球综合物流运营商的7倍高出50%。我们的溢价是为了反映J&T的稳固竞争优势和强大的市场份额获取执行力。 中国：我们将我们的目标倍数降至5倍（从10倍），现在与本地同行保持一致，因为我们担忧价格竞争。 新市。我持了目倍数的不，仍20倍。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（整体或部分）的主要研究人员，证明就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来均未、直接或间接地与其在此报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，本人及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业操守准则中所定义）亦然。 （1）在出具本报告前30个日历日内，曾从事或交易本研究报告涉及的股票；（2）在出具本报告后3个交易日将从事或交易本研究报告涉及的股票；（3）担任本报告涉及的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）对本报告涉及的香港上市公司拥有任何财务利益。CMBIGM或其附属公司在此报告覆盖的发行人在过去12个月内与其存在投资银行业务关系。 CMBIGM评级 买入 持有 卖出 未评级 : 持有该股票未来12个月内预期回报率超过15% : 持有该股票未来12个月内预期回报率为+15%至-10% : 持有该股票未来12个月内预期损失超过10% : 该股票未由CMBIGM评级 : 预计行业在未来12个月内优于相关广泛市场基准 : 预计行业在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致 : 预计行业在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准超越市场表现，市场表现，表现不佳 CMB International Global MarketsLimited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际（全球市场）有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供定制投资建议。本报告的准备未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，实际情况可能与报告中所述存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且没有保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM。 或其附属公司分发。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或进入任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对因依赖本报告所含信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接的还是间接的）承担责任。任何使用本报告所含信息的人均完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并非保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现状”提供。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含信息及/或与本研究报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专用立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有在报告中提到的公司证券的仓位，进行市场交易或作为做市商参与交易。 代表其客户不定期进行。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提及的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对由此产生的问题承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或用于任何目的。如有关于推荐证券的更多信息，可按要求提供。 对于居住在英国的此文件接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）命令第19(5)条（“命令”）或第(II)项，属于命令第49(2)条(a)至(d)项的人员（“高净值公司、非公司团体等”），且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国收到的此文件者 CMBIGM并非在美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中适用的限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能导致研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅用于在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订案第15a-6条定义）分发，并且不得向美国其他任何个人提供。接受本报告的每个主要美国机构投资者代表并同意，它不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行买卖证券交易的美国收件人，应仅通过美国注册的经纪交易商进行。 对于新加坡的这份文件接收者 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），作为新加坡《金融服务顾问法》（第110章）中定义的豁免金融服务顾问并由新加坡金融管理局监管的，在新加坡分发。CMBISG可依据《金融服务顾问规例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。如本报告在新加坡分发给非根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专业投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅就法律规定的要求，对报告中此类人士的内容承担法律责任。新加坡收件人应就报告产生的或与之有关的事宜联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。