万国数据（GDS）：2025年第一季度业绩超预期；中国市场的强劲表现带来积极惊喜

中国（中华人民共和国）|数据中心 GDS控股公司 1Q25超出预期；中国力量积极意外 gds2025年第一季度rev/ebitda（仅中国）同比增长12%/16%，与jefe相比下降3 %/上升12%。dayone的rev/ebitda增长141%/231%，分别高于jefe34%/15%。综合竞争力符合预期，但部分同行可能尚未完成国际业务整合。中国2025年第一 目标|估计变化 价格 价格目标|%至PT 股权研究2025年5月20日 评分买入 $27.64^ $47.76($45.26)|+73% 季度的净新增面积承诺为3万平方英尺，创下自2018年以来的新高，与我们对强 劲人工智能需求的判断一致。dayone在芬兰赢得了一个2.3mw合同，导致总订 52W高低 $52.50-$7.35 单额达到7.5mw，超出其7mw的目标。我们上调了台币预测和目标价。 中国人工智能需求持续超预期。尽管GDS已剥离一个数据中心（1万平米，占其产能的1.7%），但维持其2025财年营收/EBITDA增长指引（中点为11%/8.5%）。更重要的是，它透露截至2025年第一季度末的新增毛面积承诺约为4.1万平米，扣除流失率后净增3万平米。这一增长是自2018年以来最高的季度增速，支持我们对中国人工智能需求加速增长的判断。2025年第一季度数据显示，阿里巴巴和腾讯的资本开支合计同比增长104%。GDS管理层表示强劲需求来自多个关键客户，包括CSP和大 FLOAT(%)|ADVMM(USD)101.2%|67.55 市值51亿 TICKERGDS ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 型互联网公司，并认为中国的人工智能需求正迅速从训练转向推理，这需要一级行业市场的数据中心产能。其中部分新承诺将涉及快速扩容（6个月），这将推动2026年和2027年的营收和EBITDA增长 REV* -1%+1% NANA 。管理层还信心满满，表示未来四年内将能够在中国售出剩余的90万千瓦电力储备。这将比当前运营产能（1.313万千瓦）和在建产能（369万千瓦）的总和增长约54%。此外，我们估计这意味着年资本开支为40-50亿人民币，这与其2025年资本开支指引的48亿人民币差别不大。 EBITDA 2025(人民币)Q1 -3% NMNANA Q2Q3Q4财年 EBITDA 上一页 ----5,264.05,399.0 *修订版（月份） 图1-中国互联网资本支出同比增长* 第一天（此前为GDSI）持续快速增长。GDS表示第一天最近在芬兰赢得了一份230MW合同。这是他 50%17% 0% 98% 38% 57% -8% 3%5%21% -22% -20% 39% 0%69% . 们在欧洲的首个获胜，我们相信这是与中国客户签订的。第一天现在总共赢得了750MW订单，超过了其为2027年底设定的700MW目标。特朗普总统最近取消的AI扩散规则可能会意味着美国云服务提供商将不会面临任何限制，即他们可以分配多少计算能力到美国境外（除D5国家外）。在我们看来 -28% -35%-48%-55% ，这将推动美国公司对马来西亚和其他东南亚国家的数据中心的需求。海外中国企业是否会面临获取先进AI芯片的新限制仍不确定。然而，我们认为海外中国玩家的任何潜在需求放缓都可能被美国公司的强劲需求所抵消。我们预计第一天的IPO将在2026年中期至晚期进行。 来源：公司，杰弗里斯 表1-2025年第一季度结果摘要（精简版） . 来源：公司，杰弗里斯 盈利与估值更新。我们对2025/6E的GDS和DayOne都进行了小幅上调。我们略微提高了GDSH的预测，我们最新的基于SOTP的PT是基于中国15x2025EEV/EBITDA（不变），以及DayOne25x2027EEV/EBITDA（之前为30x2026E）。 图表2-GDS新承诺面积净额 - . 来源：公司，杰弗里斯爱迪生·李，CFA*|股票分85237438009|edison.lee@je马特·马*|股票分析师 FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 85237671109|matt.ma@jeff 修订版（MM） 10,322.0 11,440.0 13,711.0 15,549.0 尼克·程*|股权分析师+85237438750|nick.cheng@ EBITDA（百万） 4,876.0 5,264.0 6,204.0 7,074.0 杰克·何*|股票分析师 EPS 2.29 0.79 0.35 0.57 +85237438084|jacky.he@je *高盛香港有限公司 请参阅本报告第11-16页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。 析师 fferies.com eries.com jefferies.com fferies.com 远景：GDS控股 投资逻辑/我们✁不同之处风险/收益-12个月视图 55.01(+99%) 47.76(+73%) 24.92(-10%) •GDSH✁中国✁领先✁中性互联网数据中心（IDC）运营商，在东南亚地区快速成长，主要在马来西亚和印度尼西亚。 •中国互联网公司（例如阿里云）✁资本支出和云业务重新加速增长，由人工60 智能和数字化驱动，这将推动入住率提升，从而带动GDSH✁EBITDA/FCF增长 。50 •GDSH✁国际化业务主要集中在东南亚，但也正在扩张到欧洲。特别✁，马来 西亚可能会成为东南亚✁一个IDC中心。其国际化业务可能会在2026年下半年进40 行IPO分拆。 •GDSH专注于去杠杆化策略，该策略由REIT进展加速。资本支出可能将保持30 稳定，自由现金流将从2026年开始上升。 20 上行下行 10.06:1 10 0 2024 2025 +12个月。 基本情况 $47.76,+73% •中国/国际总产能在2024年至2030年间增长7%/34%。 •中国/国际利用率预计到2030E将达到88%。 •中国在2030E年稳定在人民币1,924，而国际租金/兆瓦/年稳定在1.6万美元通过2030E。 •基于SOTP方法计算，PT为47.76美元（25倍20 27年EV/EBITDA用于DayOne（GDSI）和15倍202 5年EV/EBITDA用于GDS中国），这意味着中国✁EV/EBITDA为9倍2030年预期，DayOne为12.8倍2030年预期。 上行情景, $55.01,+99% •超出预期✁需求将推动ASP上涨；中国MSR增至2020年每平方米2157元人民币，并在第一天稳定在每兆瓦/年160万美元。 •基于sotp（第一天30x26eev/ebitda，中国gds16x25eev/ebitda），美国pt为55.01美元，意味着中国和第一天均为9.6x2030eev/ebitda 下行情景 $24.92,-10% •过剩供给增长将导致ASP下降。 •msr降至中国和美国✁1,805元/平方米和110万美 元/兆瓦/年，用于2030年✁第一天。 •基于sotp（第一天30x26eev/ebitda，gds中国11x25eev/ebitda），pt为us$24.92，暗示第一天/gds中国✁2030eev/ebitda为11.6x/3.0x。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题： 1.数据中心✁全球能源消耗量最大✁行业之一，但中国✁需求正在快速增长，同时中国✁一线城市难以直接获取绿色能源。2.数据安全已✁中国政府和大型互联网公司及云服务提供商✁首要任务。GDS需要为其客户保持最高水平✁基础设施可靠性、安全性和业务合规性。 正面： •未来几个季度财报发布，DayOne将有更多新客户和订单✁公告 •中国在公私REIT和ABS发行方面✁进展 •由于中国人工智能需求✁增加，GDSH✁UTR更高，新订单更多 •在第一天筹集美元债务以进一步为其强劲✁资本支出计划提供资金 关✃ESG目标： 1.2030年实现碳中和。2.2030年使用100%可再生能源。 3.2030年将年均PUE降低至1.2以下。 管理中✁关✃问题： 1.您对可再生能源✁投资如何影响您✁资本支出和投资回报？2.未来5年将采用哪种可再生能源和节能技术？ 表2-详细2025年第一季度结果摘要 来源：公司，杰弗里斯 表3-GDS估值摘要@美元27.64 来源：公司，FactSet，Jefferies 表4-GDS✁SOTP估值 来源：公司，杰弗里斯 表5-中国业务和国际业务损益概要 来源：公司，杰弗里斯 表6-GDS✁关✃假设变更 来源：公司，杰弗里斯 表7-GDS✁损益表 来源：公司，杰弗里斯 表8-GDS✁资产负债表 来源：公司，杰弗里斯 表9-GDS✁现金流量表 来源：公司，杰弗里斯 我们感谢EvalueserveInc.✁员工安妮·平为我们准备本报告提供✁研究支持服务。 公司简介 GDS控股公司 GDS✁中国领先✁高性能数据中心运营商，拥有约20年✁安全可靠数据中心托管和管理服务经验。公司服务约900家客户，包括大型互联网公司、云服务提供商、金融机构、电信和IT服务提供商，以及大型国内企业和跨国公司。GDS✁数据中心分布在中国和东南亚✁核心经济枢纽。 公司估值/风险 GDS控股公司 基于SOTP方法计算，PT为US$47.76（其中DayOne（GDSI）为25x2027EEV/EBITDA，GDS中国为15x2025EEV/EBITDA），这意味着中国✁估值将达到9x2030EEV/EBITDA，DayOne✁估值将达到12.8x2030EEV/EBITDA。下行风险包括：1）美国可能对马来西亚非美国公司实施先进AI芯片禁令，从而改变美国半导体出口限制；2）其中国关✃CSP客户市场份额持续流失；3）中国需求增长恢复低于预期；4）GDS运营✁毛淡岛及其他海外城市竞争加剧。 腾讯控股有限公司 我们有一个买入评级，基于SOTP✁PT为HK$665。风险包括（1）新游戏发布失败；（2）在宏观逆风下，在线广告增长低于预期；以及（3）在新计划上✁激进投资。 分析师认证： 我，爱迪生·李，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何补偿部分均未直接或间接地与我在这份研究报告中所表达✁具体建议或观点相关联。 我，MattMa，特此证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对相关证券（及）相关公司（及）✁个人看法。我还特此证明我✁任何部分薪酬与本研究报告中表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，尼克·程，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分补偿都没有直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，何嘉怡，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券和公司（们）✁个人观点。我也证明，我✁任何薪酬部分都没有与本研究报告中所表达✁具体建议或观点直接或间接相关。 非美国分析师✁注册：爱迪生·李，CFA受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在FINRA注册/获得研究分析师✁资格。该分析师可能不✁JefferiesLLC（FINRA会员公司）✁关联人士，因此可能不受FINRA规则2241✁约束，也不受与研究分析师持有✁证券相关✁与目标公司沟通、公开露面和交易✁限制。 非美国分析师✁注册：MattMa受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会注册或具备研究分析师资格。该分析师可能不✁JefferiesLLC（美国证券交易委员会会员公司）✁关联人士，因此可能不