公司点评：24分红超预期，关税不改成长节奏

业绩简评

公司2024年实现营收240.06亿元，同比增长19.35%；归母净利润38.41亿元，同比增长20.01%；扣非净利润37.82亿元，同比增长18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同比增长11.87%；归母净利润9.97亿元，同比增长9.20%。公司预计2024年现金分红总额为26.84亿元（含税），占净利润的70%，分红率超预期，维持买入评级。

经营分析

1. 量增驱动成长，产能稳健拓展
   2024年公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，增长主要依靠量增驱动。Q4实现营收64.95亿元，同比增长11.88%，相较同业增速表现持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面，公司在越南、印尼、中国的新工厂陆续投产，多元产能扩张助力公司发展。

2. 大客户稳健，新客户快速放量带动增长
   前五大客户营收189.96亿元，同比增长14.65%；前五大以外客户营收为50.10亿元，同比增长41.31%。运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收209.91/20.70亿元，同增17.88%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。

3. 毛利率受新工厂爬坡影响，盈利水平稳步向上
   24Q4公司毛利率为24.09%，同比下降2.28pct，主要受到新工厂爬坡影响。24全年管理费用率有所增长，主要因为计提的薪酬绩效等跟随营收和净利润上升有所增加。24Q4净利率为15.28%，同比下降0.45pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。

4. 关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长
   公司受关税影响较小。东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超高50%。鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。公司产能集中在越南和柬埔寨，川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势，且与公司刚开展合作，公司订单有望受益。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。

风险提示

人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

公司基本情况（人民币）

• 2024年营业收入24,006百万元，同比增长19.35%；归母净利润3,840百万元，同比增长20.01%。
• 预计2025-2027年营业收入分别为27,547/31,391/35,782百万元，同比增长14.75%/13.95%/13.99%；归母净利润分别为4,423/5,074/5,792百万元，同比增长15.18%/14.71%/14.14%。

公司点评

• 市场中相关报告评级比率为1.00，对应投资建议为“买入”。
• 投资评级说明：买入预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。