黄金市场评论：当油井干涸时

gold.org 黄金市场评论当油井干涸时 要点 三月回顾 欧元走强、关税担忧以及ETF购买推动金价在3月份再次刷新高点。 期待着 财政和货币支持可能正在减弱，鉴于当前的动荡，风险资产的时间点并不理想。黄金的基本面依然稳健。 强大的欧元和关税担忧推动金价 又一个月份，又一轮新高。黄金3月份以每盎司3,115美元的价格收盘，月涨幅9.9 %。1即便美元实质性贬值，主要是由于欧元走强，也无法阻止其他所有主要货币的卓越表现和新高。 表1). GRAM),欧元走强，因此 根据我们的黄金回报归因模型（美元弱势再次成为黄金表现的关键驱动因素，同时地缘政治风险增加，捕捉到关税担忧[图表1]）。3月份，黄金ETF购买持续增长 ，各地区均有贡献。美国基金引领浪潮，净流入额达60亿美元（67吨），其次是欧洲和亚洲，各约10亿美元。尽管ETF资金流入为正，但COMEX期货小幅下跌4亿美元（5吨），可能是由于获利了结。 图表1：美元大幅走弱和关税担忧推动黄金在3月份创下新高关键因素：按月计算黄金回涨的主要动力* 10 8 6 回报率（%） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2024年4月22042日3年5月2240日23年6月2240日24年7月22042日4年8月20日23年9月20日24年10月202243日年11月22042日3年12月22042日3年1月二25月日二十五3日月25日 经济增长势头 风险与不确定性剩余的 机会成本（fx）金价回报 机会成本（利率） 截至2025年3月31日的数据。我们的黄金回报归因模型（GRAM）是一个月度黄金价格回报的多元回归模型，我们将这些回报分为四个关键主题驱动类别，以反映黄金表现：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和动量。这些主题捕捉了黄金需求背后的动机；最重要的是，投资需求，这在短期内被认为是黄金价格回报的边际驱动因素。“未解释的”代表黄金价格变化中不能由已包括的因素解释的部分。此处所示结果基于从2007年2月到2025年2月的分析。来源：彭博社，世界黄金协会 1.基于截至2025年3月31日的伦敦金属交易所（LBMA）黄金价格，黄金在2025年2月19日创下每盎司2,936.85美元的历史最高价。 美元（盎司）欧元（盎司）日元（增长英率镑）（盎司）CAD(盎司)瑞士法郎（印盎度司卢）比（10人克民）币（元）TRY(盎司)澳元（盎司） 表1：3月份金价创下新高。金价及在主要货币中的表现* 三月价格* 3,115 2,881 15,013 2,413 4,478 2,755 88,691 728 118,256 4,991 3月回报指数* 9.9% 5.5% 9.4% 7.1% 9.3% 7.6% 4.6% 8.4% 14.4% 9.3% Y-t-d回报率* 19.4% 14.3% 13.7% 15.8% 19.3% 16.3% 16.8% 18.2% 28.2% 18.3% 创纪录的最高价格* 3,115 2,881 15,013 2,413 4,478 2,755 88,691 728 118,256 4,991 农场雇佣人数，累计-非农 记录最高日期*2025年3月3210日25年3月3210日25年3月3210日25年3月3210日25年3月3210日25年3月3210日23年3月2280日25年3月3210日25年3月3210日25年3月31日 截至2025年3月31日。基于伦敦金属交易所黄金价格（美元计价），以当地货币表示，印度和中国分别使用MCX黄金价格PM和上海黄金基准PM。来源：彭博社，世界黄金协会 当油井干涸时 •流动性至关重要，并且有争议地支撑了美国在新冠疫情期间大部分时间的金融资产和经济。 •然而，在2022年，美国金融条件急剧收紧，市场流动性被抽离。这场完美的风暴导致了债券和股票非常罕见的年度联合下跌。黄金表现坚挺，但在过程中也遭遇了一些波动 。 我们现在在流动性条件下遇到了类似的僵局，但本质上有利于黄金的几个关键差异。 •最大的障碍是目前黄金价格的强劲上涨。可能会与2011年和2020年的高点进行比较，但根据我们的观点，环境仍然有利于进一步的上涨。 图表2：就业增长主要在公共部门美国非农部门各行业累计变化* 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 202320242025 其余部分政府及相关政府机构 73% 27% 美国……援助 在诸多助力因素中，虽然美国经济和金融市场并非唯一贡献者 ，但自COVID大流行以来，它们也受益于货币和财政政策的支持。 财政支出计划可能通过政府和政府相关职位促进了就业创造（图表2).资本市场还受益于财政流动性措施，以及美联储持续 实施的“货币政策缓冲”。这有助于将国债风险溢价压缩至远低于COVID-19之前的平均水平，并将股票倍数提升至远高于COVID-19之前的平均水平（）。 图表3). 这些流动性来源在2022年减弱，与债券和股票市场的罕见联合下跌（标普500指数和美国国债的混合比例下降，以及经济活动也下降）相一致。黄金也未能幸免，在2022年连续两个季度下跌20%，然后在年底前恢复至持平。证明直接因果关系是困难的，但它确实表明市场和经济增长已经习惯了人为的支持。 *数据截止至2025年3月。政府相关：卫生和教育2 来源：彭博社，世界黄金协会 图表3：财政刺激和货币支持有助于资产 美国10年国债风险溢价及标准普尔500指数市盈率* 3.035 市盈率（P/Eratio） 2.530 2.0 1.525 风险溢价 1.020 0.515 0.010 -0.5 -1.05 -1.50 199920042009201420192024 Tsy'风险溢价*平均 标准普尔500指数市盈率平均 *数据截止至2025年3月来源：彭博社 ，世界黄金协会 2.CEA主席StephenMiran：我们正在将经济过渡到主要由私营部门驱动。 图4：流动性punchbowl对于资产和经济的稳定至关重要 联邦储备资产，国库普通账户资金，逆回购设施资产，股权-债券投资组合表现* 10,000 9,000 8,000 量化宽松结束 国库提取现金市场 过剩流动性排空 7,000 美元百万 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20212022202320242025 流动性流失美联储资产TGA隔夜逆回购60/40美国股票-债券投资组合 *截至2025年3月的数据。所有数值以百万美元计。60/40股债投资组合包括60%的MSCIUSATR和40%的彭博美国国债总回报指数，以5000点为基准以增强可读性。来源：彭博，世界黄金协会 处于十字路口 尽管上周的讨论主要集中在关税问题上，但流动性风险仍旧是一个重要的暗流。我们相信我们可能正在接近2022年市场所经历的类似僵局。 定量紧缩正在放缓，但尚未提及量化宽松的恢复。事实上，鉴于高债务水平和粘性通货膨胀，可能没有这样的需求。此外，通过政府效率部（DOGE）对政府支出的限制正在抑制财政支持。美联储的隔夜反向回购设施（ONRRP）较低，这为美联储管理流动性问题提供了较少的调整空间。这似乎在股权期货的订单簿流动性等统计数据中有所体现——正如美联储在11月份的金融稳定报告中所指出的。3–在交易中的债券流动性 。它也可能正在对今年迄今为止的股市暴跌起到推波助澜的作用。 图表5：就业人数接近首次出现负增长的情况工作时间与农业外就业人数* 工作时间 导致工资增长* 35.0 34.8 工作时间 34.6 34.4 34.2 34.0 2011201520192023 工作时间非农就业人数 1,000 农场工资-非 750 500 250 0 -250 -500 并且，劳动力市场正处在收缩的边缘，因为工作时间急剧下降 。从逻辑上讲，这会导致就业放缓，因为公司在裁员前会减少员工的工作时间；从统计数据来看，这也似乎是事实。4 但是裁员现在也在增加，并且很可能会加剧这种情况。 图表5).此外， 在适当的时候，支付员工工资的数字（由于关税不确定性加剧了对短期和中长期劳动力市场弹性的担忧）。 *2011年1月至2025年2月的数据。对2006年3月至2025年2月的数据进行了格兰杰因果分析。参见脚注3。来源：Macrobond，世界黄金协会 3.金融稳定报告，2024年11月。 4.Engle-Granger因果性测试表明，在滞后1至4个月的范围内，工作时间与农业部门外的工资总额之间存在统计上显著的领先关系（p值小于5%），但反之则不然。在2020年使用的虚拟变量用于捕捉COVID✆常。 类似但不同 我们应该看到类似的流动性枯竭，它很可能与2022年不同。 •虽然2022年通货膨胀率上升更多，但它是由于增长推动的。这一次，通货膨胀粘性增加，而增长停滞不前，导致滞胀环境 。在这种情况下，利率不太可能从此处上升，美元进一步疲软 的可能性也很大，美国特权的衰落也在减弱。 表2：黄金基本面状况改善 黄金美国ETF评分表指标 2011 2020 2025 美国黄金ETF占美国ETF的比例 7.2 2.1 1.6 美国10年期TIPS收益率 0.1 -1.0 1.8 提示在12个月后产生收益 -0.7 -1.2 – 标普500指数前瞻市盈率 12.2 25.7 20.9 未来12个月预测市盈率 13.6 22.0 – •近年来，各国央行一直是黄金市场表现的重要推动者，且目前没有显示出放缓的迹象，为金价提供了基本支撑。 美国高收益债券信用利差与10年期美国6国.3债收益率的4.8比较 3.5 HY与10年美国国债收益率差12个月后的5.2情况2.7– 美国黄金ETF投资者在2022年波动之前在2020年已经积累 花旗集团广泛使用的实际有效汇率美元78指.0数98.3109.7 12个月后，REER美元 81.6 95.2 – 了可观的持有量。但他们在最近之前一直处于边缘状态，暗示着持续增加的能力。 数据参考日期为2011年8月31日、2020年6月30日和2025年3月31日。HY=高收益。REER=实际有效汇率。来源：彭博社、世界黄金协会 基本面依然稳固…但是并非没有风险。 当前价格上涨令许多人感到意外。引用一句古老的谚语，商品的高价格难道不应该解决高价问题吗？黄金在传统意义上并不是一种商品，初级生产对价格的影响可能只有有限的效应。鉴于当前极端的政策不确定性，持有意愿和售出意愿的犹豫可能产生真正的动力。从历史标准来看，当前的市场上涨并不特别大或长。将当前的市场上涨与2011年和2020年的最近峰值相比，凸显出，相对而言，基本面的情况看起来更加稳固（表2 ）： •美国黄金ETF在所有美国ETF资产中所占份额相对于2011年已经大幅减少，因为ETF买家在过去四年的大部分时间里都在场外观望，它们并未过度买入。 •实际收益率较高，并且高于长期平均水平，这表明收益率面临的下行风险大于上行风险——反之，黄金价格亦然。 •前瞻股价市盈率依然较高，这为股市进一步下跌提供了空间 ，特别是在当前的地缘经济条件下，这增加了黄金作为避风港的吸引力。 但是我们也提醒，在如此短的时间内，像这样的上涨之后 ，金价存在风险。 中央银行的国库经理在当前价格上涨的背景下，可以审慎地减慢购买步伐，正如我们去年看到的一些央行所做的那样。尽管消费者需求最终会适应更高的价格，但价格波动的速度可能会在短期内抑制净买入。由于流动性的紧张可能会迫使流动资产被出售来满足保证金要求，这可能会对金价的走势产生负面影响的。5此外，地缘政治和政策紧张情绪相当高涨，特别是在关税及其对市场波动影响的重大不确定性之下 。这可能会为黄金价格增加一个有意义的溢价。任何解决方案都可能像我们之前在历史时期所看到的那样，使这一溢价显现。 总之… 黄金上涨的幅度和速度引发了