油脂油料周报：预期差下的变化

南华研究院农产品研究团队周昱宇（投资咨询证号：Z0019884）靳晚冬（期货从业证号：F03118199）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 国际油料整体观点 对于二季度的油料及蛋白，大豆方面，从去年四季度开始计价的南美创纪录产情逐渐兑现，但由于巴西南部和阿根廷产区在生长期遭受干旱影响，整体产量情况不断修正。目前砍虽不及期初预期般丰产，但同比看仍保持增产节奏，以巴西为代表，通过出口的形式转化为对全球大豆的压力，致使旧作全球大豆进入累库趋势；目前逐渐进入二季度，巴西大豆收获逐渐落幕，但今年由于中美贸易战的展开，巴西出口贴水报价并未如预期般表现弱势，甚至在全球贸易流重新稳定后的格局下保持对美豆溢价；阿根廷处于正常产量的区间内，压榨产能的复苏将带给全球豆系产成品端压力。随着美豆逐渐进入新作种植时间窗口，新作种植面积调减的预期已经给予美豆新作合约盘面足够支撑，单产保持趋势性增长的预期需要根据后续天气情况来逐步验证。若存在天气市的炒作或将成为国际大豆价格反弹的动力，而目前看播种初期略偏干，关注后续降雨情况。 菜籽方面，由于去年欧菜籽和加菜籽减产导致旧作年度可出口量减少，且由于当前贸易关系不确定性较大，加菜籽整体出口进度偏慢。新作来看，虽然加菜籽或将因中加贸易关系缘故而减少新作种植意向，但随着欧洲产情的恢复，预计新年度菜籽供应或将维持宽松。 国际油脂整体观点 国际棕榈油：美国政策外溢效应通过"美豆油-马棕油"比价关系显现。美豆油本来因宽松而存在的出口增量将同步消失，美豆油价格的上涨导致其对棕榈油的性价比丧失，消费国后续对植物油的进口需求因此可能会重新选择棕榈油。叠加印尼B40政策预期的消息及马来产量恢复缓慢，BMD棕榈油合约同步走强高，国际豆棕价差因豆油上涨而明显缩窄，棕榈油潜在需求增量成为其价格提振的动力。供需基本面方面，马棕3月产量环比+5.1%（SPPOMA），季节性增长预期增强明确；印尼1月库存环比+13.98%至293.6万吨，因高价抑制出口导致库存因此上升，而后续因为生物柴油关税预期的不确定导致出口政策有继续调整的空间，令后续的累库节奏存在一定不确定性。消费端随着斋月开启，备货结束出口窗口缩窄，对棕榈油消费的现实利空依旧存在。对于后续由于存在政策扰动，印尼拟将毛棕出口税提高至参考价4.5%-10%，为B40提供资金支持，可能短期提振市场，但由于无更进一步的细则，因此执行存疑；5月后产地的产量季节性回升则为中长期的供应宽松增加砝码。短期关注洪水对产量的实际影响及印尼税收政策落地，但后续增产季临近叠加需求疲软，价格或冲高回落。 国际豆油：据新闻报道，特朗普推动石油集团与农业利益集团谈判，计划提高生物质柴油强制混合量至47.5亿-55亿加仑（原为33.5亿加仑），并通过税收抵免政策刺激生产。据测算RVO若从33.5亿加仑升至47.5-55亿加仑，将新增500-800万吨油脂需求。美豆油作为本土核心原料，在现行35%的投料占比下，理论增量可达175-280万吨。更关键的变量在于45Z补贴政策的走向，若石油集团支持的先进生物燃料税收抵免落地，美豆油投料占比可能突破40%，形成持续溢价基础。若政策落地，美豆油需求增量或达142亿磅（2024/25年 度），占其总产量的49%。该新闻出现后，直接推升美豆油期货价格单日大涨4%至44.35美分/磅，反映市场对政策红利的提前计价。如若该政策得以通过，则对美国本土的豆油有极大的需求支持，一改当前美国本土豆油疲弱的状态，甚至供需基本面将会由宽松转向紧张。对于后续，我们更多需要关注美国生物燃料税收抵免（45Z政策）细则及小型炼油厂豁免条款的博弈结果，这会很大程度的决定豆油投料占比能否突破40%。此外需要注意，即使政策落地，时点可能后移至2026年，且豁免额度依旧存在很大不确定性，可能存在调整或削弱实际需求增量。在当前市场已部分透支预期，若美国通胀压力触发政策回调或谈判失利导致政策反转，美豆油或面临持续反复的来自政策端的剧烈波动，7月美国能源听证会及大选博弈或成下一阶段行情催化剂。国际菜油：加拿大ICE菜籽期价近期企稳，中国对加菜油加征100%关税冲击边际减弱。供应端，加拿大旧作压榨量同比-1.69%，欧盟新季菜籽产量同比去年预期增加，由于在新季菜籽种植期内天气表现正常，产量有望恢复正常情况，全球菜籽供应整体预期宽松，但因中加贸易摩擦导致菜系整体贸易流需要重塑。需求端，因中加贸易摩擦影响，中国菜籽需求跟随被动削弱，抑制整体的消费需求，国际菜豆价差因同样表现供强需求弱，价格互相拉扯。小范围内欧盟生柴需求增量可能提供一定支撑，但随着其预期的增产，国际菜系价格预期表现同样可能偏弱。 国内油料：现货偏弱 【盘面回顾】种植面积报告公布后盘面因利多出尽表现回落。 【供需分析】对于进口大豆，买船方面看，近期由于内外盘同步走跌，巴西贴水有所下行，买船成交继续以远月仍存榨利的巴西豆为主。到港方面看，逐渐进入季节性供应高压力时间节点，4月大豆到港850万吨，5月1050万吨。 对于国内豆粕，4月中上旬部分北方地区仍处于停机状态中，区域间挺价心态明显，但南方地区供应偏宽松，预计后续大豆逐渐到港后供应衔接顺利。而需求端由于后续供应不缺，远端备货心态偏谨慎，近端执行前期 合同，以随用随买为主。 菜粕端来看，从菜粕其自身基本面来看上半年供应压力较豆粕偏小，目前中性偏高库存可能会限制菜粕涨幅。二季度后逐渐进入下游水产备货旺季，预计后续菜粕库存去化幅度将有所加速，豆菜粕价差将维持当前偏小状态，但由于需求刚性不强，难以形成现货端独立或倒挂行情。 【后市展望】外盘因关税不确定性而继续弱势震荡为主，种植面积报告兑现后关注新作种植情况；对于豆粕05利多出尽后表现偏弱，同时现货供应压力体现在近月；远月09存在关税与天气市预期而表现偏强，同时巴西贴水将对于远月存在成本支撑，适合作为多头合约对待。菜粕端继续受到进口预期影响，关注对于加菜籽关税情况。 【策略观点】M9-1正套持有。 国内油脂：消费预期再有变化 【盘面回顾】由于特朗普政府对美国生物柴油政策的态度转变，导致美豆油价格受到明显提振并外溢至全球其他主要油脂，国内棕榈油因此同样获得上涨提振。豆菜油近月则因交易现实高库存价格依旧表现疲弱，远月存在贸易摩擦隐忧价格相对坚挺。 【供需分析】棕榈油：因美豆油上涨促进国际棕榈油价格上涨，导致国内棕榈油盘面进口倒挂扩大，进口利润持续疲弱下抑制买船，导致供给预期维持疲弱状态，港口库存同样维持低位对近月形成有效支撑。大幅倒挂的豆棕价差持续挤压消费，月均需求维持20万吨刚需，即使天气转暖，调和油需求依旧因价差无法回归。但远月由于预期产区增产，价格下跌预期压制远月价格表现。 豆油：供应端，随着进入4月前期买船当前逐步到港，压力渐近，油厂压榨预期跟随上升。但消费端由于无增量消费消耗供给，因此预期库存或进入累库周期。后续在棕榈油和豆油供给双增的预期下，豆棕价差可能存在远月修复来争夺消费市场份额。 菜油：远月主要依靠进口菜籽到港减少及政策溢价支撑远月价格表现。而供应端当前随着前期采购菜籽当前已经完成到港，沿海菜籽库存逐步减少，菜油当前供给处在阶段性高峰期，后续随着新增供给的明显有限，预期边际去化速度将会加快。消费端由于菜油的政策溢价，导致菜豆价差始终表现在不利菜油消费的区间内抑制消费，菜油的消费同样维持在刚需消费水平。高库存压制近月，但政策不确定性支撑远月。 【后市展望】虽然因为消息刺激，棕榈油价格一定程度受到外溢影响价格上行，但在基本面消费中暂时无法明确该利多影响，需要关注该提案的通过情况及实际执行状况。此外还需要关注印尼在开斋节后对生物柴油政策预期是否有进一步说明，可能导致近端棕榈油价格有更好的表现。而中长期来看，由于棕榈油格供需格局逐渐向宽松预期转变，后续随着库存拐点出现考虑价格下行空间将打开；由于南美大豆供应压制上方空间，豆油在高库存和高供给预期下，将会继续保持震荡偏弱的状态。菜油需要关注政策，警惕中加政策反复扰动，远月在政策态度依旧较为严厉的情况下，考虑支撑延续。 【南华观点】棕榈油关注近端上涨后带来的远月做空机会，同时关注09豆棕价差的波段性回归参与机会。 国际大豆种植 国际大豆出口 国际大豆压榨利润相关 大豆进口利润 国内大豆供应情况 国内豆粕供应情况 国内豆粕需求情况 国内菜籽及菜粕情况 国内油脂情况：供给 国内油脂情况：消费 国内油脂情况：库存 棕榈油主产国情况：马来 棕榈油主产国情况：印尼 生物柴油掺混差价 蛋白粕月差 蛋白间品种价差 油粕比 棕榈油基差&月差 豆油基差&月差 菜油基差&月差 豆棕价差 豆菜价差 菜棕价差