核心结论
美国3月非农就业数据远超预期，但前两月数据下修幅度较大，失业率微升至4.2%。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，市场预期2025年降息4次，首次降息时点在6月。特朗普公布的对等关税细节力度超市场预期，预计将拖累美国2025年GDP 0.8-2.0个百分点，推升通胀1.0-1.3个百分点。经济下行压力加剧+通胀压力提升，美联储将陷入两难局面。
1. 美国3月新增就业超预期，但前两月下修幅度较大，失业率微升
- 当月就业表现：3月新增非农就业22.8万，高于预期值13.5万；2月数据由15.1万下修至11.7万，1月数据由12.5万下修至11.1万，两月合计下修4.8万。失业率4.2%，略高于预期值和前值4.1%。劳动参与率62.5%，略高于预期值和前值62.4%。每周平均工时34.2小时，持平预期值和前值。平均时薪环比0.3%，持平预期值和过去12个月均值0.3%，高于前值0.2%。“萨姆规则”连续6个月处在0.5%以下，未提示衰退风险，当前美国劳动力市场整体较为健康。
- 行业就业表现：3月制造业、运输及公用事业、金融业和其他服务业的失业率上升；采矿业、建筑业、休闲和酒店业失业率降幅超过1.0个百分点，就业改善较为明显。
2. 非农公布后，美股下跌、美元指数上行，美联储降息预期小幅上调
- 大类资产表现：非农公布后，标普500、纳斯达克、道琼斯分别下跌6.0%、5.8%、5.5%；10Y美债收益率下行3.0bp至4.01%，美元指数上涨0.9%至102.9，黄金下跌2.5%至3037.3美元/盎司。
- 降息预期变化：降息预期小幅上调，利率期货隐含的2025年降息幅度维持4次不变，但降4次的概率由80%提升至100%，最早的降息时点维持6月不变。
3. 关税预计拖累美国经济，同时推升通胀，美联储将陷入两难局面
- 关税对美国经济和通胀影响：综合主流机构模型测算，对等关税落地后，美国GDP可能下降0.8%-2.0%，PCE通胀可能上升1.0%-1.3%。
- 美联储货币政策展望：经济下行压力加剧、股票市场下跌，降息迫切性提升；通胀压力加剧对降息形成掣肘。美联储将继续保持观望，等待更多数据及政策影响较为清晰后再做决策。目前看，6月有望再度降息，但后续降息节奏仍存在较大不确定性。
风险提示
美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。
